【市场热点】 “月度前瞻”系列专题之九：一季度GDP增速会超预期

【市场热点】 “月度前瞻”系列专题之九：一季度GDP增速会超预期吗？

去年底以来，市场对2026 年一季度GDP 增速的预期普遍在5%以下，但实际表现可能超预期。

【震撼发布】

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一问：一季度经济表现如何？生产指标指向，一季度GDP 可能回升至5%附近。
生产端指标与实际GDP 增速口径一致、具有更强的解释力，相应对经济预测的准确性或也更高。相比需求侧指标，生产指标有三大优势： 1）生产指标已剔除价格因素，与实际GDP 增速口径一致。
2）生产指标已考虑库存的影响，能避免支出法的问题。3）生产指标代表性更强。二产增加值、三产增加值就已经占GDP 比例达93%，代表性远高于社零、投资和出口。
一季度工业生产景气或延续高位，结构上消费主导的领域生产修复或有更大的“预期差”。3 月工业生产景气进一步修复，PMI 指数较前月上行1.4 个百分点至50.4%；考虑春节错位影响，预计工业增加值增速可能为5.4%。结构上，消费链生产改善幅度或更明显，3 月消费品行业PMI 较前月上行2 个百分点、回升幅度大于其他行业；公路货运量表现也好于反映中上游生产的高炉、PTA 开工。
与此同时，在服务消费改善、政府支出加快的背景下，服务业生产的修复幅度或也较明显。服务业生产指数同比与服务业PMI 指数走势相对一致，3 月服务业PMI 指数同比回升0.2 个百分点。但服务业生产指数中不包含政府支出影响的非市场性活动，1-2 月相关政府消费支出增速上行至5.7%，支撑一季度服务业生产。综合考虑工业、服务业生产情况，一季度GDP 增速可能回升至5%附近。
二问：为何需求指标刻画GDP 存在偏差？忽视服务消费、库存增速、黄金等因素，低估了内需韧性。

【为什么选择吴老师？】

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偏差一：受春节消费短期“透支效应”的影响，3 月社零可能回落，但低估了服务消费的韧性。1-2月商品需求集中释放或对3 月消费形成“透支”，社零增速可能回落至1.8%。但社零的统计仅涵盖了餐饮这一项服务消费，3 月以来反映全口径服务消费的人流出行韧性较强；全国迁徙指数同比维持在14.5%的较高水平，国内、国际执行航班架次同比分别为3.9%、4.2%。

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偏差二：“缺资金”、“缺项目”等问题缓解或继续拉动3 月投资上行，但仍忽视了黄金、库存、AI 等对GDP 投资项的支撑韧性。前期缺资金、缺项目等问题缓解，预计3 月投资或继续向历史趋势收敛。但去年底以来，化债导致投资用的相关工业品已到位、尚未投资、而形成库存，加之金价上涨影响部门购金行为，导致库存增速、贵重金属获得与减处置对GDP 投资项的拉动较为显著。
偏差三：开年以来反映外需相关的高频指标维持强劲增长，但高估了出口对GDP 的贡献。春节错位虽会抬高3 月出口基数，但港口外贸货运量、出口链生产同比分别位于26.6%、4.6%的较高水平，或指向外需景气延续。GDP 项下的出口为增加值，海关总署公布的货物出口属于产值。因此出口对GDP 拉动应考虑加工贸易进口的影响，1-2 月剔除加工贸易进口后的顺差增速为16.4%，低于出口。
偏差四：上述指标囊括了价格因素，无法直接映射实际GDP 变动。一是年初以来，PPI 上行带动固定投资价格上行，测算后者增速自去年底-3.3%上行至2026 年2 月-2.6%，会导致实际投资增速上行幅度低于名义指标。二是出口价格指数偏弱，剔除价格后实际出口增速表现更强；数据上2026年1-2 月名义出口（人民币计价）同比为19.2%、实际出口增速高达24.3%。
三问：企业盈利会否同步改善？油价飙升令石化链盈利承压，节奏上或于5-6 月体现。
通胀：油价飙升或推动PPI 提前转正，同时会向CPI 传导，可能令CPI 持续高位。3 月以来，油价中枢上行至85 美元/桶，对应PPI 同比或升至0%附近。结构上，由于中下游产能利用率偏低，油价飙升对中下游PPI 影响弹性或有降低，导致上下游价格分化延续。同时油价飙升也会通过“油价-成品油CPI”与“PPI-核心商品CPI”推高CPI；3 月CPI 或维持在1.3%附近、呈现“厚顶”特征。
盈利：油价飙升期间，石化链盈利或面临较大的下行压力，该影响或于5-6 月开始体现。3 月来油价飙升带动国内石化链涨价，但利润率与需求量降幅或更大。且近年产能利用率偏低导致石化链中下游面临更大的刚性成本压力，也加剧企业盈利压力。传导时滞上，由于企业成本核算采用先用先出法，国际油价领先国内石化链PPI 约3-4 个月；因此油价飙升对石化链盈利影响或在5-6 月体现。
重申观点：油价飙升不改内需修复的“预期差”，尤以消费领域为甚。2025 年外需预期差大的背景是，年初贸易冲突下预期做过大幅下修，但实际情况显著超预期。2026 年地缘冲突令油价飙升，挤压企业盈利，或进一步拖累生产；同时与部分非美区域的经贸冲突可能会阶段性扰动预期。反观内需，实际低点已过、预期过度悲观，2026 年预期差收敛带来的投资机会值得关注。
风险提示：油价超预期变化；外部形势变化；政策落地速度不及预期。

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投资语录："不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里。"

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