【市场热点】 固收点评报告：二永债供给怎么看？ 一、一季度二永

【市场热点】 固收点评报告：二永债供给怎么看？

一、一季度二永债迟迟未发

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二永债供给有一定的季节性因素，一季度发行量偏低。主要由于二永债发行实行“金融监管总局和人民银行双审批制度”，前者注重“额度管理”，批文有效期通常为24 个月，银行可在有效期内自主选择发行窗口；后者更注重“年内余额管理”，规定未来一年（或截至年底）银行新增余额和总余额上限。而年初监管机构重要事宜较多，二永债批文下达往往偏慢，二季度开始批复速度会加快。
虽然一季度二永债供给节奏偏慢，但往年仍有发行，而今年一季度一直没有二永债发行，引发市场猜测。结合今年商业银行迟迟未公布同业存单备案额度（商业银行多在1-2 月对外公布当年同业存单备案额度以及发行计划），以及同业存单发行和净融资双低的情况，部分投资者猜测同业存单、金融债额度或将统筹管理。不过，4 月上旬，工商银行、中信银行和招商银行陆续发布金融监管总局和人行关于其金融债额度的批复，并未与同业存单合并。其中工商银行获得了500 亿元TLAC 债和7500 亿元二永债额度（至2027 年3 月31 日新增二永债和TLAC债额度不超过4422 亿元），中信银行获得了1600 亿元二永债额度（至2027 年3 月31 日新增二永债和TLAC 债不超过350 亿元），招商银行获得了730 亿元永续债额度（至2027 年3 月31 日新增二永债和TLAC 债不超过300 亿元）。
二、二永债的供给考验或在二、三季度
从工商银行的二永债和TLAC 债批文来看，今年批复的额度接近2024 年的2 倍，可能意味着后续大行会增加供给。2024 年4 月，工商银行获批了3700 亿元二永债和600 亿元TLAC 债发行额度，2024、2025 年分别发行1900、2400 亿元。而今年工商银行合计获批8000 亿元的发行额度，较2024 年几乎翻倍。即使考虑到2026-2027 年工商银行二永债和TLAC 债赎回量增加（2024-2025 年赎回2600 亿元，2026-2027 年赎回4430 亿元），批复额度也有所上升。
此外，2025 年各类型商业银行资本充足率均有不同程度的下降，补充资本的需求仍在。截至2025 年末，国有行、股份行、城商行、农商行资本充足率分别为18.16%、13.58%、12.39%、13.18%，较2024 年末分别下降0.17、0.4、0.58、0.3 个百分点，中小行降幅更大，这意味着商业银行仍有补充资本的需求。

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我们结合银行二永债过往供给情况，预测2026 年二永债净融资或在5292-6468 亿元之间。2019-2023 年，银行二永债整体发行规模较为稳定，多在1.1-1.2 万亿元之间，对应来看，2024-2028 年到期赎回规模也会相对稳定（二永债行权期限多为5 年）。2024-2025 年，银行二永债净融资/到期额分别为49%、45%，变化不大。据此，我们假设三种情形，2026 年二永债净融资/到期额分别为45%、50%、55%，得到2026 年二永债净融资分别为5292、5880、6468 亿元，发行规模分别为1.71、1.76、1.82 万亿元。
从净融资的角度，今年二永债的供给考验或在二、三季度。近两年二永债一季度供给偏低，后续发行量会增加，尤其是二、三季度是发行高峰期，如2024-2025 年一季度二永债发行量分别为2630、1739 亿元，二、三季度则在4442-6387 亿元之间。其中二季度净融资规模较大，在3000-3200 亿元左右，而三季度由于到期赎回较多（超过5000 亿元），净融资偏低。今年来看，二永债一季度净融资-1157 亿元，同比减少1649 亿元，后续月份或将弥补这一缺口。结合到期赎回规模来看，二季度到期赎回3364 亿元，同比差距不大，而三季度仅有1921 亿元二永债到期赎回，同比减少3124 亿元，或导致二、三季度净融资均较多。尤其是三季度，可能同比高增。而四季度由于到期赎回量较大（5312 亿元），净供给可能不大。
从供给节奏上看，二永债发行事关银行资本充足率指标，因此临近监管指标考核期供给往往增加，如3 月、8月、9 月、11 月发行、净融资规模普遍较大。但近几年大行资本充足率高位运行，季末补充资本的需求不急切，这种季节性规律也在慢慢弱化，银行更为关注发行成本和市场稳定性。因此，二永债供给节奏与债券市场利率呈　　现出一定的相关性，二永债供给量较大的月份，10 年国债平均收益率往往下行或小幅上行，如2024 年2 月、4月、7 月，2025 年4-7 月、11-12 月。而债市情绪偏弱、10 年国债收益率大幅上行的期间，二永债净融资会显著下降，如2025 年3 月、8 月、9 月，10 年国债平均收益率分别上行14bp、7bp、11bp，同期二永债净融资分别为46、-624、-1727 亿元。
三、二永债供给高增阶段，长久期表现普遍相对落后我们曾在报告《银行资本债定价法则》中复盘2019 年以来二永债信用利差的走势，发现2021 年之前信用基本面是关键定价因素，二永债几次大幅度的利差调整主要是由于银行信用风险事件、监管政策影响以及供给冲击，其中供给冲击主要是2020 年9 月二级资本债净融资大幅增加，导致供需关系恶化。但是2021 年以来，随着二永债收益率和利差中枢下移、流动性改善，其利差走势与利率债、资金面的走向更加一致，信用风险已经不再成为桎梏其估值的关键因素，供给规模也不会对其收益率、利差造成显著影响。
从月度来看，二永债发行或净融资高增的月份，其收益率、利差并未出现显著调整。如2024 年4 月、7 月，2025 年5 月、7 月、11 月，二永债月发行规模超过2000 亿元，净融资在1000 亿元以上，但5 年AAA-二级资本债月度平均收益率、平均利差环比均下行，其余月份也并未观察到因供给放量而导致估值调整的情况。不过，由于二永债行权发行期限均为5 年或10 年，发行大增会导致供需关系相对恶化，因此二永债供给量较大的阶段，5年、10 年长久期表现普遍落后于中短期限品种，如2024 年4 月、7 月，2025 年5 月、7 月、11 月，AAA-二级资本债5 年-3 年期限利差和10 年-5 年期限利差多小幅走扩。
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