【投资机会】 固收专题报告：债牛的点位 债券市场经历了波澜壮阔

【投资机会】 固收专题报告：债牛的点位

债券市场经历了波澜壮阔的3 月，超长债在输入性通胀的担忧下快速上行，短端又在资金宽松的预期下持续强势，但在30 年利差走扩至50BP 以上后，行情有了一些变化，回过头来看，3 月下旬开始超长债基本走出了比较流畅的上涨曲线，并在本周通胀数据和供给计划的推动下，迎来了大幅反弹。

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随着周五通胀数据的出炉，通胀交易基本告一段落。数据上，3 月CPI 和PPI 同比分别为1%和0.5%，增速分别较上月-0.3pct 和+1.4pct;环比则分别为-0.7%和1.0%。数据出炉之后，长债利率延续修复行情。如果说CPI 的环比下降还可以归因于春节效应消退后的价格，那PPI 的上行斜率实际上也没有想象中那么高。
如果基于油价去观察，PPI 的上行幅度显然是偏低的。3 月平均原油价格相较于2 月上涨了40%以上，如果基于历史弹性计算，那3 月PPI 环比与同比应分别为1.14%和1.35%，明显高于实际读数。
市场利率对于通胀上行定价也较为充分。如果对比2022 年3 月（俄乌冲突扩大）时，当前PPI 环比1%与当时的增速（1.1%）相当。按照当时10Y 利率中枢上行3BP 推算，3 月中枢定价约在1.84%左右，3 月份10Y 利率水平基本相当。
总而言之，无论战争持续与否，通胀交易都会告一段落。如果战争持续，“滞胀交易”的重点可能由“胀”转向“滞”；如果战争结束或霍尔木兹海峡恢复通航，市场对于通胀预期的定价也会回调。
筹码出清后，谁在进场？3 月下旬至今（4/10，下同）长债领涨两轮修复，机构行为发生边际变化：1）基金进场持续加仓；2）大行对10Y 以内国债配置的见顶回落；3）保险对地方债配置偏好仍然高于国债。

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投资语录："投资不是比谁赚得更多，而是比谁活得更久。"
换券行情反复，节前拥挤的超长债个券已出现平空。25 特6 在4 月3 日借贷集中度达到49.92%，节后开盘已表现连续4 个交易日的平空回补，借贷集中度在本周五下至46.09%。近期关注度明显提升的新券260002 也从接近38%的集中度高位快速下至本周五的26%左右。在个券买卖情况上，能够形成交叉验证：券商买入特6、特2平空，基金入场交易新券+增持老券。
换券如何交易？30 年改15 年，债市情绪转折的一个引子。本周五超长下的很多，不少把原因归结到特别国债期限调整上。我们去年也提到过，财政部基于供需情况主动缩短期限并不是没有可能，这次我们觉得可能是微调。
以往15 年国债都是续发并且是定向发行，20、30、50 年特别国债占比基本在25%、65%、10%左右，如果做期限的下移，那可能是50 年少发移到30 年，30 年移到20、15 年，但30 年占大头依然不变，加权期限有所下降，也有利于解决国债曲线上15年定价缺失的问题。所以去年四季度以来大家持续担忧的超长供需问题，在一季度没有看到，二季度如果占比下降，可能又有一定削弱。
不过换券应该并不影响，30 年新券估计依然会发。目前30 年活跃券呈现“九子夺嫡”态势，前期t6 切t2，近期又切到了2602，但新的30 年特别国债依然会发行，所以三只券的流动性最终都会下降，t6 依然是需要规避的个券，若不想受流动性波动影响，2323 目前是相对推荐的代码。
今年的换券交易相比去年相对来说进程更快。3 月下旬开始便已经交易t6 和t2 利差的走扩，而参考去年24t6 和2502 则是4 月下旬利差才开始真正走阔。目前25t6 已经接近2602，和25t2 的利差回到4BP，后续可能空间也不大，考虑到增值税差异，可能还有2-4 个BP 的空间。同时，去年新券的初始定价也比老券高5BP，然后压缩至-6BP，中间有10 个BP 以上的压缩空间，考虑到今年定价更快，新券的初始定价可能会往老券靠近。
总结来看，3 月中旬是市场悲观情绪最重的时候，股债同跌时也甚少有人关注债券，那个时候我们的提示是可以“买在无人问津时”，做多30 年。目前来看，一季度大家最担忧的两个问题不论是再通胀还是供给，其实都已经削弱或交易差不多了，二季度30年应该会出现上半年的最低点， 或在2.1%-2.15%左右，全年维度或可下行至2.0%-2.1%，当前布局久期策略依然是赔率和胜率较高的方向。
风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。

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