【市场热点】 金融债与政府债供给情况简评：如何看待金融债供给收

【市场热点】 金融债与政府债供给情况简评：如何看待金融债供给收缩与后续超长...

3 月以来，在央行通过地量逆回购(自4/1 连续半月进行每日5-20 亿元7D OMO投放)、预期管理释放边际收敛信号(3 月除最后一周跨月维护流动性外，其余时间基本资金投放为净回笼，4 月开始转为地量投放)的背景下，流动性整体依然维持宽松，短端利率（截至4/15 1Y 国债收益率1.16%）持续低于政策利率（7D OMO1.4%），倒挂时长已四个月，资金面整体仍较为宽松。多重因素共同支撑了这一格局，需求端，一方面宽信用仍旧不畅，实体需求疲弱，资金回流银行间，另一方面，国际地缘冲突持续发酵压制市场风险偏好回落，机构风险敞口收敛。而供给缺位也加剧“资产荒”格局，一季度信用金融债供给显著偏少，利率债供给节奏相对平缓，安全资产供需缺口扩大，大量配置资金被动淤积于短端。站在当前时点，随着监管批文集中落地、发行窗口逐步打开，信用金融债供给即将进入加速期，超长期特别国债启动发行，政府债整体供给稳步回升，供给缺口将逐步收敛，债市定价逻辑后续或有重构。

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监管节奏滞后等短期因素主导一季度信用金融债供给收缩，二季度加速修复确定性高。
2026 年一季度信用金融债供给呈现明显收缩态势，尤其是商业银行二级资本债、永续债等核心资本补充工具发行出现大幅收敛， 成为债券市场供给端最突出的特征。从整体规模看，一季度信用金融债发行量大幅回落，1-3 月分别发行293 亿元、120.1 亿元、451.1 亿元，同比分别下降51.24%、89.26%、61%，且远低于2007.73 亿元的2025 年月均供给水平，供给真空特征显著。其中二永债是信用金融债的绝对主力，2025 年月均发行量占信用金融债总规模比重超78%。从具体数据来看，2026 年一季度二永债1-3 月分别发行238.4 亿元、70 亿元、265.4 亿元，同比分别变动147.92%、-93.25%、-76.48%，同样远低于1571.06 亿元的2025年月均供给水平；一季度合计发行573.80 亿元，同比降幅约75%，今年一季度二永债发行量大幅缩水，成为信用金融债供给收缩的核心拖累，后续二永债发行重回常态化，或是信用金融债供给修复的核心驱动力。
2026 年一季度信用金融债供给呈现明显收缩态势，尤其是商业银行二级资本债、永续债等核心资本补充工具发行出现大幅收敛， 成为债券市场供给端最突出的特征。从整体规模看，一季度信用金融债发行量大幅回落，1-3 月分别发行293 亿元、120.1 亿元、451.1 亿元，同比分别下降51.24%、89.26%、61%，且远低于2007.73 亿元的2025 年月均供给水平，供给真空特征显著。其中二永债是信用金融债的绝对主力，2025 年月均发行量占信用金融债总规模比重超78%。从具体数据来看，2026 年一季度二永债1-3 月分别发行238.40 亿元、70.00 亿元、265.40亿元，同比分别变动147.92%、-93.25%、-76.48%，一季度合计发行573.80 亿元，同比降幅约75%，环比连续两个月大幅下滑，且远低于1571.06 亿元的2025年月均供给水平，今年一季度二永债发行量大幅缩水，成为信用金融债供给收缩的核心拖累。后续二永债发行重回常态化，或是信用金融债供给修复的核心驱动力。
信用金融债超季节性供给收缩主要是监管节奏错峰的结果。一季度通常是年内金融债发行低峰，但今年超季节性的规模缩减主要源于监管双审批节奏滞后导致发行批文延迟落地。二级资本债、永续债、TLAC 债需同时取得金融监管总局与央行双重批文，而本年度央行年度发行许可显著延后，直至3 月27 日才下达首批额度，导致一季度银行存量批文耗尽、新批文未落地，二永债等品种被动降速发行。

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投资语录："在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。"
同时，监管部门正优化银行负债与资本工具额度管理安排，对普通金融债、同业存单与资本补充债券实行分类管理、分别审批，也使得一季度发行节奏有所放缓。

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投资语录："投资不是比谁赚得更多，而是比谁活得更久。"
后续金融债发行将进入高峰期，叠加超长期特别国债将落地，关注供给扰动。
展望后续，1）信用金融债供给加速修复具备高确定性，二季度大概率将进入集中发行期。首批批文落地后，大型银行在手批复额度充足，工商银行、中信银行等机构已于4 月开启发行二永债，截至4/15，本月已发以及将发的规模已回升至2150亿元，环比增长710%，同比增长10.2%，二季度供给加速窗口打开。从往年经验来看，2024-2025 年二季度二永债发行规模是一季度的2-3 倍，而今年一季度发行规模仅为往年的20-25%， 因此中性假设二季度补回以往发行速度下一季度的规模，并按往期二季度发行占比计算，预计今年Q2 发行二永债规模或超8000 亿元。
2）超长期特别国债将启动发行，关注超长端短期扰动可能。2026 年1.3 万亿超长期特别国债发行已逐步进入落地窗口期，参考2024、2025 年发行经验，超长期特　　别国债通常在两会后四至六周启动，24/25 年超长期特国发行安排分别于5/13、4/16 公布，首期分别在发行安排后一周内落地，首月均发行2 只。因此今年特别国债最快或在4 月中旬公布发行计划，4 月下旬完成首期发行，二季度进入常态化发行阶段，全年匀速投放，避免单月集中供给冲击市场。参考去年同限额的情况，1.3 万亿超长期特别国债将在4 月发行1210 亿元；注资特国也参考去年节奏，今年限额回落至3000 亿元，预计4 月注资特国可能发行750 亿元左右。此外，2024年第一年发行超长期特国，发行安排落地后由于发行节奏较市场预期更平缓，因此利空出尽推动利率小幅回落， 但2025 年在发行安排节奏基本较前年一致的情况下，自4 月16 日公布计划至24 日首发，30Y 国债收益率从1.87%上行6.8BP 至1.93%，但随市场消化逐步回落至1.82%左右。因此25 年经验或可参考性更强，当前债市交易情绪脆弱，对供给等利空敏感度高，需关注发行计划细节，留意供给扰动。
3）政府债整体供给4 月净供给或破万亿，二季度内可能持续回升。根据我们此前测算，2026 年4 月政府债整体供给压力较3 月小幅回升，全口径净供给规模约1.1万亿元，供给结构呈现“特别国债领衔、化债专项债前置、普通国债与新增专项债让路”的特征。普通国债方面，受超长期特别国债发行影响，4 月净供给规模回落至2600 亿元左右，为特别国债腾出发行空间。地方政府债仍是供给主力，其中置换隐债专项债仍可能前置发力，根据2025 年Q1 发行超65%、上半年发行约90%来看，26 年截至3 月置换隐债专项发行规模9604 亿元，进度48%不及去年同期。
假设上半年发行进度达到80%，结合去年节奏二季度内后两个月是特国发行高峰、专项债相应让路来看，4 月置换隐债专项债或是二季度内发行量最大的月份。因此按照去年二季度内发行节奏，4 月将发行置换隐债专项债约3646 亿元；新增专项债发行节奏相对平缓，在置换隐债专项债季度内相对前置、特国发行落地的情况下新增专项债发行将有所降速至2300 亿元左右，后续随特别国债发行节奏调整逐步提速；新增一般债发行平稳，4 月规模或约480 亿元，匹配地方财政日常支出需求。因此各项政府债加上特别国债，4 月供给规模可能回升至万亿以上，整体供给压力较3 月接近万亿左右规模小幅回升。而对于二季度内后续月份，一方面特别国债将进入发行高峰， 另一方面今年置换隐债专项债虽然全年维度仍发行前置但节奏较去年慢，二季度可能会继续支持供给量，因此可能季度内后续月供给规模可能会逐步上升至1.1-1.3 万亿左右。
因此，在供给扰动可能增加的情况下，对于后续：其一，关注资金面变化，一方面央行连续多日地量逆回购投放已有边际收紧以调控短端的意图， 若持续性和力度均有加大，资金面收紧反弹动能累积；另一方面关注供给压力加大以及短期内特国可能落地带来的扰动，或将加速消化冗余资金。其二，关注基本面表现，一季度经济数据开门红，基本面预期修复仍可能短期扰动债市。且根据以往经验，PMI 回升至扩张区间、PPI 同比转正，二者同期明显修复时债市可能偏空（如2016/8 PMI回到扩张区间50.4%、PMI 于次月转正+0.1%、十债收益率低点2.64%→高点2.79%），重点关注后续市场情绪变化，或二者持续修复则债市可能逐步定价。其三，十债当前1.78%左右位置已回落至1.8%阻力位以下，尽管短期交易盘做多情绪发酵，但目前十债收益率跌出央行潜在合意区间【1.8%-1.9%】，后续下行空间可能不足，且偏空扰动仍在的情况下收益率下行动能或有限，赔率变差。交易盘建议把握预期差顺势而为，注意止盈。

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