【价值挖掘】 利率深度解析：超长期特别国债发行计划速评 4 月1

【价值挖掘】 利率深度解析：超长期特别国债发行计划速评

4 月17 日，债市广泛关注的2026 年超长期特别国债发行计划正式公布。

【震撼发布】

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与去年相比，今年发行节奏与压力如何，后续如何看待30Y 国债个券表现？
对此，我们点评如下。
发行计划与去年整体相差不大，30Y 国债单期规模加大
今年超长期特别国债发行计划依然是20Y、30Y、50Y 三个期限，共计将发行23 期。其中，20 年期7 期，30 年期12 期，50 年期4 期。与去年相比，仅30Y 期国债多发行一期，20Y 和50Y 期数均保持不变。
目前，财政部明确了4 月24 日将发行的20Y 期国债“26 特1”首期规模340 亿元，30Y 期国债“26 特2”首期规模850 亿元。基于三种情况假设：
1）若后续30Y 每期发行规模均相同，那么今年的超长债发行将明显集中于30Y 期，规模从去年的8500 亿元大幅上升至10200 亿元；20Y、50Y 的合计规模约1980 亿元、820 亿元。按照久期来看，1.3 万亿元超长期特别国债的加权平均久期或将与去年相差不大，从约21.26 年略降至21.23 年。
2）若各期限的发行总规模占比与去年保持一致，即30Y 国债在靠前发行，那么后两只30Y 期国债的单期平均发行规模将不足650 亿元，低于历史水平。总的加权平均久期将与去年持平。
3）若20Y 和50Y 每期规模相同，那么30Y 国债发行规模将从去年的8500亿元上升至9260 亿元，总的加权平均久期将从21.26 年上升至21.43 年。
在三种假设情景下，上半年超长期特别国债发行总规模将分别为5490 亿元、5570 亿元、5490 亿元，较去年的5550 亿元节奏可能差别不大或略偏慢。

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后续30Y 国债切券节奏与个券表现推演
“26 特2”发行规模不弱，后续切券行情演绎或较为迅速，且其活跃券地位或能保持到“26 特6”上市。“26 特2”虽仅发行四期，但若每期规模保持在850 亿元，则总规模3400 亿元将仅略低于“25 特2”的3550 亿元，明显高于“2602”“25 特6”等目前较活跃的个券，具备较强的竞争力。
同时，当前正处于资金面充裕、基金积极拉长久期抢跑二季度行情的阶段，对于30Y 新发券的交易热情或较高。
从去年的切券经验来看，“25 特2”问世之初，市场就对其发行节奏快、规模大的优势进行定价，彼时“24 特6”也在位已久，于是“25 特2”在上市的8 个交易日后即顺利成为活跃券。
向后看，二季度末“26 特4”即将上市，但届时资金面未必仍能保持如此充裕的状态，且权益市场等其他因素或将变化，债市对超长债的交易热情或将减弱。
在换券逻辑驱动下，当前几只活跃的30Y 国债个券或将迎来减仓。在发行计划公布后，当天尾盘各只债券的利率已出现明显上行。内部对比来看：
1）“25 特2”具有明显的体量优势，流动性具有保障，因此其回调程度或相对有限。
2）“2602”在4 月初迎来续发，是近期活跃度表现最好的个券。但其发行计划被特别国债打断之后，要到四季度才能再有续发。因此，若二三季度债市出现冲击，则“2602”或有抛售压力，但四季度市场或再次博弈其流动性修复的机会。
3）“25 特6”前期利率已有所调整，目前较“25 特2”的利差已由3 月的倒挂转正为约3BP。但考虑到增值税负的影响，其流动性溢价或依然较高。
考虑到“25 特6”借贷集中度较高，换券策略的集中兑现或使得“25 特6”利率继续逐步回调。
风险提示：数据统计存在遗漏或偏差，债市行情超预期变化，测算假设存在误差

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