【价值挖掘】 宏观周报：地缘博弈反复扰动 内生修复动能积蓄 本

【价值挖掘】 宏观周报：地缘博弈反复扰动 内生修复动能积蓄

本周关注：本周市场焦点集中于中东地缘局势的反复博弈，美伊谈判一波三折，霍尔木兹海峡通航进程波折不断。尽管特朗普TACO 意愿较强带动市场风险偏好快速修复，美股创下历史新高、油价大幅回落，但伊朗与美方核心诉求仍存分歧，地缘局势反复的不确定性仍未消除，后续仍可能对全球资产价格形成扰动。国内层面，需求端，地铁出行与港口集装箱数据表现亮眼，外需运价（BDI/CCFI）同环比大幅回升，但乘用车与电影等可选消费延续弱势；生产端，钢材与化工开工涨跌互现，修复广度不足，沥青开工率低位折射基建实物工作量释放仍偏慢。物价方面，猪价菜价季节性回落继续拖累CPI，而PPI 受油价回吐地缘溢价影响显著走弱， 输入性通胀压力暂缓。财政端发债进度整体向好，央行通过买断式逆回购净回笼但货币市场流动性依然充裕，显示政策基调仍是“稳增长、防风险”而非转向收紧。海外方面，美股风偏由恐惧转向贪婪，但降息预期与衰退担忧的博弈仍在延续。

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国内宏观-需求端：（1）消费：居民出行热度分化，观影和汽车为代表的可选消费延续弱势。截至4 月16 日，4 月地铁客运量较去年同期增长2.2%，国内执行航班数平均值为1.2 万架次，较去年同期降3.0%，清明假期后国内跨区域流动热度下降，国际执行航班数平均1789.0 架次，较去年同期增长2.0%。电影日均票房收入3886.7 万元，较去年同期降1.2%。4 月第二周，乘用车销量37.7 万辆， 较去年同期下降20.9%。（2）外需：运价指数持续上行，港口吞吐量有所回升。截至4 月17 日，波罗的海干散货指数(BDI)4 月均值为2261.0，环比增长10.5%，同比增长65.6%。中国出口集装箱运价指数均值为1201.9，较前月均值升9.6%， 同比上涨8.0%。4 月第二周港口货物吞吐量25434.9 万吨，环比降3.5%，同比上升4.2%；集装箱吞吐量655.6 万箱，同比升10.4%。
国内宏观-生产端：生产端有所分化，修复广度不足。本周钢材开工率继续回暖，截至4 月18 日，高炉开工率维持83.22%;线材开工率上涨1.17 个百分点至47.69%；焦炉开工率小幅下降0.29pct 至73.67%，但同比上涨0.22pct。
汽车制造出现分化，本周汽车半钢胎开工率上涨0.87pct 至77.16%，但全钢胎开工率下降1.25pct 至68.19%，需求边际放缓以及橡胶等原料成本偏高或是主因。化工方面涨跌不一，本周PTA 生产回落明显，产量和开工率分下降7.85万吨和4 个百分点至142.62 万吨和74.48%，可能与装置检修增加、前期高负荷后的主动降负，以及下游聚酯和织造对高价原料承接不足有关；纯碱开工率上升4.17 个百分点至82.21%，供给端有所回补，与3 月楼市小阳春带动的装修需求上升或有关联，但是否形成趋势仍需观察；ABS 开工率上涨0.99 个百分点至60.3%；炼油厂开工率有所反弹，本周上涨2.16pct 至55.93%。基建地产链仍偏弱，本周石油沥青开工率下降0.5pct 至18.3%，道路施工和基建实物工作量释放仍偏慢。
物价表现：（1）CPI：猪肉、蔬菜价格继续下行，鸡蛋价格出现上行。截止4 月18 日， 猪肉平均批发价周环比下跌3.19%， 生猪期货价格上涨0.79%。本周猪肉价格延续下跌趋势，但生猪价格出现一定反弹，主要由集团场阶段性缩量出栏与底部预期修复带动。但从基本面看，能繁母猪存栏仍较高，前期产能对应的出栏压力仍在持续释放，供给端尚未出现实质性收　　缩。需求端虽受低价刺激有所改善，但整体弹性有限，难以形成有效支撑。
果蔬方面，28 种重点监测蔬菜平均批发价格下跌2.65%，6 种重点监测水果平均批发价下跌0.68%， 苹果期货结算价格环比下跌1.57%。本周蔬菜价格延续季节性回落，但降幅有所收窄，主要受供应端阶段性转换影响。产地北移与换茬过程中供给衔接存在扰动，导致价格下行节奏放缓。整体来看，在供给逐步恢复顺畅后，菜价仍将维持季节性下行趋势，但短期波动有所加大。此外，本周鸡蛋价格环比上涨3.86%，主要受节前备货驱动，库存同步去化，短期供需偏紧支撑价格走强。
（2）PPI：原油价格大幅回落，有色价格有所反弹。截止4 月18 日，WTI原油环比下跌10.51%，布伦特原油环比下跌5.16%。本周油价大幅回落，核心在于霍尔木兹海峡通航预期改善及美伊谈判进展， 前期由“ 断供预期” 推升的地缘风险溢价快速回落。随着油轮实际通行、供应约束边际缓解， 定价逻辑由地缘驱动回归基本面。但油价波动仍取决于谈判兑现与航道安全，若局势反复，价格仍可能出现再度修复。黑色系商品方面。焦煤、焦炭、铁矿石、螺纹钢价格环比分别上涨0.26%、上涨0.81%、下跌1.15%、上涨0.02%。本周双焦价格呈现先抑后扬、震荡回升格局，焦炭表现相对强于焦煤， 主要受低库存与提涨预期支撑，而焦煤在供应宽松背景下反弹力度有限。铁水产量维持高位， 对原料端形成刚性需求支撑， 但钢厂利润偏弱压制上行空间。整体看， 双焦仍处供需博弈阶段，短期延续震荡偏强但分化运行。有色等工业产品方面，本周铜、铝价格环比上涨6.17%、上涨1.62%。本周铜铝价格均受美元走弱与地缘风险缓和带动的宏观情绪修复驱动。基本面上， 铜受矿端扰动与国内去库支撑更强， 铝则在低库存与海外减产预期下维持偏紧格局。需求端整体呈现温和修复但弹性有限， 更多以刚需支撑为主。此外，水泥价格下跌0.46%，玻璃价格环比下跌0.40%。

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国内宏观-财政：专项债发行进度环比加速。本周发行一般国债2,322.5 亿元，发行进度35.0%（同比提升5pct），发行地方新增一般债9.23 亿元，发行进度33.5%（ 同比下降2.3 pct）；发行地方政府新增专项债492.33 亿元，发行进度28.0%（同比提升4.8 pct），其中特殊新增专项债发行71.56亿元，发行进度22.7%（同比提升5.8 pct），财政发债进度整体向好，为经济回升向好持续注入财政动能。4 月15 日国务院办公厅发布《关于深化投资审批制度改革的意见》，意见指出，要加强对重点地区和重点领域政府投资项目的提级论证管理，防范地方政府债务风险。严格政府投资项目审批管理，规范实行审批管理的项目范围，对应由政府采取直接投资、资本金注入方式投资和实质性承担偿还责任的项目，严禁通过国有企业等以企业投资项目核准或备案形式规避政府投资项目审批。4 月17 日，国新办举行“开局起步‘十五五’”系列主题新闻发布会，介绍“ 十五五”时期推动经济社会高质量发展有关情况。会上发改委指出， 要提前储备一批综合性政策措施，根据形势需要及时出台。
货币和流动性：国债收益率曲线下移，短端、长端均显著回落。本周中国人民银行开展6 个月期5000 亿元买断式逆回购操作，本月到期量为6000 亿元，净回笼1000 亿元。净回笼数量环比上个月持平。本月两个期限买断式逆回购合计净回笼4000 亿元，并不能直译为央行收紧流动性，DR007 已连续2 周持续低于7 天逆回购利率，货币市场利率显示当前市场流动性较为充裕，央行维护流动性充裕的政策意图并没有改变。
本周公开市场7 天逆回购操作合计净回笼5 亿元。本周主要货币市场利率与上周基本持平，其中 SHIBOR007 收于1.3260%（+1BP），DR007 收于1.3201%（-0BP）。银行间质押式回购日均成交量8.72 万亿元（前值8.81万亿元），环比上周小幅回落。国债收益率曲线下移，短端、长端均显著回落。30 年期国债收益率收于2.2500%（-6BP），10 年期收于1.7623%（-　　5BP），1 年期收于1.1613%（-5BP）。1 年期国有银行同业存单发行利率收于1.48%（+1BP），环比延续回落。
海外宏观：特朗普TACO 意愿较强，市场风偏快速修复下，由恐惧转为贪婪。政策与事件：（1）虽然上周末美伊谈判破裂，但特朗普最终并未大规模重启战事， 反而转为用海军封锁伊朗以防止其通过霍尔木兹海峡；随后巴基斯坦释放美伊谈判重启的信号，市场更加确信特朗普将会“TACO”而非升级战事。
周二开始油价大幅回落，伴随美股风险偏好的彻底反转， 其他资产则相对更为冷静。（2）霍尔木兹海峡周五短暂“通航”但周末又陷入波折：周五伊朗方面宣布，霍尔木兹海峡在停火期间对所有商船开放，油价进一步大幅下跌，WTI一度跌破80 美元/桶；有消息称美国可能解冻200 亿美元伊朗资金换取其放弃浓缩铀储备。不过，周六伊朗表示因美国违背承诺而重新控制霍尔木兹海峡；而特朗普则威胁如果4 月22 日仍不能达成协议可能终止与伊朗的停火。（3）以色列对黎巴嫩的攻击缓和，特朗普17 日称已经禁止以色列轰炸黎巴嫩，而以色列也同意暂时对黎巴嫩停火，这一让步似乎显示伊朗在有效推动其议程。（4）美联储官员意见不一， 短期继续观望。古尔斯比表示油价如果只是短暂飙升则对经济影响有限，但如果持续可能2027 年才会降息；纽约联储威廉姆斯表示不确定性限制了美联储能给出的指引；米兰则表示通胀顽固可能导致其下调降息的次数。（5）美联储主席提名人沃什本周进行了财务申报，4 月21 日参议院金融委员会将举行听证；而特朗普本周再度威胁5 月15 日后解职鲍威尔的理事身份。（6）欧央行官员开始淡化4 月加息的言论，市场预期下半年出现2 次加息。
海外数据：（1）美国3 月PPI 同比增4%，环比增0.5%，分别低于4.6%和1.1%的预期。其中能源同比增11.2%，运输仓储增6.1%，是PPI 涨幅的主要来源；同时，进口价格指数（ IPI）3 月环比增0.8%，同样明显低于2.0%的预期。总体上，通胀持续的担忧有所消减。（ 2）美国3 月工业产出月率为-0.5%，低于预期；3 月成屋年化销售398 万户，低于406 万户的预期。整体上，偏高的利率和油价扰动对经济似乎带来了负面影响。美联储褐皮书也在暗示更多企业开始转为观望而非进一步投产。（3）美国截至4.月11 日让周失业金初请人数20.7 万人，仍然平稳，劳动市场短期压力有限。（ 4）欧盟3 月CPI 同比怎敢2.6%，略高于2.5%的预期；环比为1.3%。虽然通胀回升，但欧央行3 月会议纪要并未显示出委员们急于加息，如果中东局势持续缓和，欧央行的加息也会进一步推后。
综合来看， 美股在本周完成了风险偏好的切换， 纳指和标普在特朗普“TACO”姿态进一步展现的情况下创下历史新高；油价回落的趋势也更加明显。风偏的显著修复可能暗含短期风险，但如果油价回落且美国经济边际走弱，那么降息预期回升的情况下，市场年内继续上行的概率较高。
风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。

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