【价值挖掘】 流动性与机构行为周度跟踪：央行容忍资金偏离政策利

【价值挖掘】 流动性与机构行为周度跟踪：央行容忍资金偏离政策利率 税期扰动...

货币市场：本周央行OMO 合计净回笼5 亿，周三6M 期买断式逆回购缩量续作1000 亿元，周五2000 亿元国库现金定存招标，1M 期800 亿元，中标利率下行4BP 至1.69%，3M 期1200 亿元，中标利率下行2BP至1.70%。本周资金面外生扰动有限，央行OMO 地量操作、6M 买断式回购净回笼1000 亿难以对冲外生因素的补充，周五国库现金定存又投放2000 亿元，资金面延续宽松格局，DR001 维持在1.22%附近。

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本周质押式回购成交量周一大幅回落后震荡上行，日均成交环比小幅下降0.08 万亿至8.72 万亿；质押式回购整体规模先降后升，周四开始已超过上周。大型银行净融出周一大幅下降后震荡回升，周五已高于上周；中小型银行净融出震荡上升，下半周维持在1000 亿元左右。银行整体净融出周一下降后持续回升，周五再创历史新高。非银刚性融出变化有限，非银刚性融入同样周一下降后持续回升，周五已高于上周，主要是券商、基金、其他产品融入上升。资金缺口指数先升后降，周五降至-11590，低于上周五的-10985，仍处于极低水平。
本周政府债净缴款-1796 亿。下周三和周五10Y 和1Y 国债分别发行900 亿和1700 亿，较3 月下降50 亿元、950 亿元，周五20Y、30Y 特别国债发行，规模分别较去年同期下降160 亿元、上升140 亿元至340 亿元、850 亿元，假设下周2 只贴现国债发行规模均为300 亿元，则国债发行约4390 亿元。下周12 省市发行地方债2417 亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行295 亿元、328 亿元、1793 亿元，其中置换债发行185亿元。4 月前四周地方债平均发行期限降至13.1 年，低于3 月的15.4 年。
考虑发行与缴款的时滞，下周政府债缴款规模降至3879 亿元，政府债到期规模降至1863 亿，政府债净缴款规模升至2016 亿元。
本周财政部公布特别国债发行计划，其中超长期特别国债并未新增15年品种，在4-9 月的发行支数与期限均与去年一致，4 月相较去年同期增加了30Y 发行规模，相应减少了20 年发行规模，但与去年下半年的情况接近，我们仅较前期预测略做调整。注资特别国债分别在5 月、6 月各发行1期5Y 和1 期7Y，我们维持原假设不变；4 月2 期10Y 国债发行规模均为900 亿元，单期关键期限国债平均发行1379 亿元低于此前预期，我们相应下修5 月、6 月规模各100 亿元分别至1300 亿元、1600 亿元；预计4-6 月国债净融资分别为5400 亿元、6900 亿元、5400 亿元。本周上海公布了4月发行计划，其对整体规模推算影响较小，目前4 月地方债发行略微偏缓，但全月计划仍有可能实现，我们维持4 月、5 月、6 月地方债发行规模约1万亿、0.87 万亿、1.14 万亿的假设不变，净融资约5500 亿元、6000 亿元、6100 亿元。整体来看，预计2026 年4 月、5 月、6 月政府债发行规模分别为2.38 万亿、2.25 万亿、2.71 万亿，净融资分别为1.09 万亿、1.28 万亿、1.15 万亿，预计二季度政府债累计净融资规模约3.52 万亿，略低于2025 年同期的3.7 万亿。
近期DR001 维持在1.2%下限的时间长于预期。尽管3 月超储率1.34%，略低于我们的预期，但中小行超储上升约万亿，大行超储下降约1600 亿，反映了大行存款流入中小行，因此中小行流动性保持充裕，但其信贷投放、债券投资的意愿都不强，因此推动资金回表的动力不足，非银负债受到的扰动有限，融资需求不足，继而造成了资金供强需弱的现象。
另一方面，季末大行准备金下降，叠加跨季后央行持续回笼，理论上大行净融出应该明显下降，但实际其仍维持偏高水平，可能反映了央行的呵护态度。尤其是本周资金面外生扰动有限，唯一较大规模的漏出就是周三6000 亿6M 买断式回购到期，但央行在资金价格偏低之下仅净回笼1000亿，甚至低于当日政府债净偿还，银行净融出续创新高，也反映了央行对资金宽松的容忍度上升。因此中小行超储充裕，叠加央行呵护，可能是资金宽松持续的主要原因。

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近期《金融时报》持续发文解释地量OMO 操作不代表央行政策收紧，反映央行对被认为政策紧缩非常敏感。但文章也提到DR001 持续运行在1.2%-1.25%之间远低于政策利率，但央行近期仍强调资金利率在政策利率附近。因此1.2-1.25%的DR001 区间对央行而言可能略低。近期大行净融出维持高位，但也未如2022 年4 月那样持续上行，如果后续外生扰动使中小行超出漏出、融出能力下降，资金边际收紧的概率仍存。但考虑4 月中上旬DR001 均值在1.23%，全月DR001 中枢大概率仍将降至1.25%-1.3%的区间。考虑央行态度变化，除非有新的宏观变量，否则目前的宽松状态仍会持续一段时间，未来观察央行表态来推动宽松背后的原因及持续时长。
下周OMO 到期量降至30 亿，政府债净缴款2016 亿且主要集中在下半周，周一网上发行的北交所新股中科仪募集资金约8.25 亿高于本周，或对交易所资金形成扰动。但总体来看，资金面最主要的扰动还是下周一（20日）开始的税期，我们预计广义财政收支带来超过6000 亿的资金漏出。若央行延续地量操作，预计超储率或降至0.8%，资金存在边际收紧可能。但考虑央行整体仍然维持呵护态度，预计资金收敛的幅度也相对有限。
同业存单：本周1Y 期Shibor 利率较4 月10 日下行0.85BP 至1.4965%，本周1 年期AAA 级同业存单收益率较4 月10 日下行0.75BP 至1.47%。
本周同业存单发行规模升幅大于到期规模，同业存单净偿还207 亿元，较上周上升1409 亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为1181 亿元、-1369 亿元、-89 亿元、3 亿元。本周1Y 期存单发行量最大，发行占比较上周下降7pct 至43%。下周存单到期规模约8706 亿元，较本周上升1398 亿元。本周国有行、股份行、城商行、农商行存单发行成功率环比均上升，各银行均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y 存单发行利差继续收窄。本周存单供需相对强弱指数下行3.5pct 至29.7%，整体仍低于中性水平，主要是货基周初在一二级市场增持存单的意愿均明显下降。分期限来看，9M、1Y 供需指数上升，1M、3M、6M 供需指数回落。
票据利率：本周票据利率小幅下行后维持平稳，截至4 月17 日，国股3M、6M 期票据利率较4 月10 日下行5BP、7BP 至0.90%、0.91%。
债券交易情绪跟踪：本周利率债表现偏强，信用利差多数被动走扩。
大行对债券整体减持意愿上升，对国债减持意愿同样上升，其中对3Y 及以内、7Y 和超长国债减持意愿上升，对5Y 国债增持意愿下降，但对10Y国债减持意愿下降。另外，大行对地方债、同业存单和中票的减持意愿上升，对5Y 政金债增持意愿下降，但对1Y 及以内和10Y 政金债倾向于增持，对1-3Y 政金债减持意愿下降。交易型机构对债券整体增持意愿上升，其中证券公司倾向于增持，基金公司、其他机构和产品增持意愿上升。配置型机构对债券整体倾向于减持，主要是中小型银行转而倾向于减持，保险公司和理财产品增持意愿上升。
风险提示：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

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