【价值挖掘】 固定收益专题报告：长端利率仍在下行趋势中 投资要

【价值挖掘】 固定收益专题报告：长端利率仍在下行趋势中

投资要点：

【震撼发布】

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3 月通胀数据公布后，叠加美伊冲突减弱，后续通胀路径大致明晰，市场对于油价上涨带来的通胀走高不会影响货币政策似乎已达成共识，而资金面的超预期宽松也进一步推升了市场的乐观情绪，推动本周（4 月13 日-4 月17 日）长端利率大幅回落。而在当前时点，考虑基本面环境仍然相对有利，资金宽松背后可能也有央行的态度变化，在其背后的宏观因素出现变化前，长端利率可能仍然在下行的趋势中。
4 月以来的资金宽松可能受到了中小行超储充裕与央行呵护的共同影响。尽管3 月超储率1.34%，略低于我们的预期，但中小行超储上升约万亿，大行超储下降约1600 亿，反映了大行存款流入中小行，因此中小行流动性保持充裕，融出资金的规模显著上升，但其信贷投放、债券投资的意愿都不强，因此推动资金回表的动力不足，非银负债受到的扰动有限，融资需求不足，继而造成了资金供强需弱的现象。在季末大行准备金下降后，随着跨季后央行持续回笼，理论上大行净融出应该明显下降，但实际其仍维持偏高水平，可能也反映了央行的呵护。
本周资金面外生扰动有限，唯一较大规模的漏出就是周三6000 亿6M买断式回购到期，但央行在资金价格仍然偏低的情况下仅净回笼1000 亿，甚至低于当日政府债净偿还，银行净融出续创新高，也反映了央行对资金宽松的容忍度上升。近期《金融时报》持续发文解释地量OMO 操作并不代表央行政策收紧，反映央行近期对被认为政策紧缩非常敏感。下周资金面最主要的扰动还是周一开始的税期，尽管1.2-1.25%的DR001 区间对央行而言可能略低，近期大行净融出也不像2022 年4 月那样持续上行，如果央行维持地量操作，资金存在边际收紧的可能。但考虑央行整体维持呵护态度，预计资金收敛的幅度也相对有限。考虑4 月全月DR001 中枢大概率下滑，这背后可能已经是央行态度的变化。后续除非有新的宏观变量出现，否则目前的宽松状态或仍会持续一段时间。在此背景下，短端利率上行的风险可控，从利差角度看长端的仍然存在较强的吸引力。
GDP 在Q1 增速达到5%，主要受工业增速提升的推动，而后者在很大程度上受到了外需偏强的影响，尤其是3 月出口交货值同比进一步上升。

【为什么选择吴老师？】

在这个充满变数的股市中，您需要一位真正懂市场、能带您赚钱的专家。吴老师投资团队汇聚了业内顶尖的分析人才，我们不仅拥有敏锐的市场洞察力，更有一颗为客户负责的心。我们不是普通的股票顾问，我们是您财富路上的引路人，是您值得信赖的投资伙伴。

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投资语录："在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。"

【真实见证 ? 财富传奇】

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投资语录："投资不是比谁赚得更多，而是比谁活得更久。"
尽管3 月出口降至2.5%，但这主要受到春节错位影响，趋势增速较1-2 月甚至略有提升。但随着假日因素的消退，3 月社零增速也从2.8%降至1.7%，Q1 人均消费支出增速也从4.4%降至3.6%，3 月城镇调查失业率则升至5.4%，显示居民对于未来收入的预期仍然不稳，随着以旧换新补贴退坡，消费意愿仍然偏弱。3 月固定资产投资也降至1.6%，但由于去年挤水分带来的数据不可比，微观数据可能更加重要。尽管近期建筑活动逼近旺季顶点，但螺纹钢表观需求、水泥发运率等指向建筑链条的需求仍在低位。
3 月金融数据同样走弱，新增社融5.23 万亿略高于预期，主要还是政府债券的增量较发行角度推算的净融资额多了2000 亿，但这可能在4 月降回，其他方面差异不大，存量增速从8.2%降至7.9%。新增信贷2.99 万亿，远低于去年同期的3.64 万亿，其中仅企业短贷与票据融资同比为正，居民信贷与企业中长贷双双大幅走低，这也印证了我们前期关于春节因素提振2 月企业中长贷的看法，从近期持续低迷的票据利率上看，后续信贷压力可能进一步增大。此外，M1 与M2 增速从2 月的5.9%和9%分别降至5.1%和8.5%，剪刀差进一步扩大。M2 增速低于我们8.7%的预测，资金运用端的信贷、股权和其他投资、国外净资产均相对偏低，但4 月M2 增速或出现反弹，而在需求偏弱的状态下，M1 增速或难有显著提升。
有观点认为，信贷增速中枢的回落是经济转型过程中的正常现象，其对基本面的影响可能减弱，但我们认为，如果未来中国进入稳态信贷中枢下降的影响确实可能有所减弱，但信贷增速在下行的过程中仍然会对基本　　面带来拖累。整体上看，当前国内需求整体仍在相对偏弱的状态，经济主要的推动力还在外需偏强。但受到低端产业链转移以及涨价幅度最大的半导体产业链最上游的占比不如韩国与中国台湾的影响，中国的出口增速仍然低于后者，尤其是在后续高油价或对海外需求带来不确定性的状态下，出口的韧性可能还难以完全对冲内需走弱的影响。而在金融数据走弱的背景下，央行大概率仍将对流动性进行呵护，因此基本面环境对债券仍然相对友好。
本周特别国债发行计划公布，超长期并未新增15 年品种，在4-9 月的发行支数与期限均与去年一致，仅在10 月多增1 期30 年，但这也可能在实际发行中调整。4 月相较去年同期增加了30Y 发行规模，相应减少了20年规模，但与去年下半年的情况接近，总体差异不大。注资特别国债分别在5 月、6 月各发行1 期5Y 和1 期7Y，与预期一致。而4 月2 期10Y 国债发行规模均为900 亿元，单期关键期限国债平均发行1379 亿元低于此前预期，我们下修5 月、6 月国债预测。整体上看，我们预计4-6 月政府债净融资分别为1.09 万亿、1.28 万亿、1.15 万亿，Q2 累计净融资3.52 万亿，较上周预期再度下修，已略低于2025 年同期的3.7 万亿。尽管30 年国债发行规模相对偏高，但考虑央行当前对资金面的呵护态度，预计供给冲击的影响相对可控，因此市场在计划公布后也走出了利空出尽的行情。
从机构行为来看，本周超长国债的主要净买入方仍是基金公司，市场有些担心情绪过热。但基金公司对超长的净买入规模仍然显著低于2025 年的高点，20DMA 的30 年国债换手率也远低于去年同期，显示市场并未达到极端状态。尤其是下半周基金公司净买入规模下降，但净买入的机构出现了扩散的迹象，保险公司净卖出超长的规模也有所下降，在此背景下超长债收益率仍在震荡回落，也显示市场仍然出现于相对偏强的状态。因此，考虑当前基本面环境整体仍然相对有利，在央行推动资金利率宽松背后的宏观因素发生变化之前，建议维持一定的长债持仓，如果调整可能反而是买入机会。
风险提示：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

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投资语录："不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里。"

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精准的止损策略：我们为每一笔投资设定科学的止损位，严格执行止损纪律，确保亏损在可控范围内。

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