【价值挖掘】 外汇市场快评：近期人民币走强原因与后市展望 平安

【价值挖掘】 外汇市场快评：近期人民币走强原因与后市展望

平安观点：

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今年3 月美伊冲突以来，人民币整体表现强势，期间走势主要分两段。1）3月美伊冲突爆发，美元指数走强，从97.6 升至近100 点，涨幅2.3%，人民币同期在6.85-6.9 附近震荡，CFETS 人民币汇率指数上涨2.3%，这意味着人民币较其他非美货币表现更强。2）4 月初以来，随着地缘风险缓释，美元指数明显松动，从100 点回落至98 点，跌幅1.8%，人民币从6 .9 升至6.82，涨幅1.3%，升值突破了美伊冲突前期的位置，CFETS 人民币汇率指数略有下跌。
综合上述两段来看，今年3 月以来，美元指数大致持平，人民币即期汇率和CFETS 汇率指数小幅升值，人民币较美元和其他非美货币均表现强势。人民币的强势更多来自内因：第一是受益于我国基本面的企稳回升。去年四季度以来，我国PPI 进入回升通道，有助于企业盈利的改善。外贸方面，我国一季度出口表现强势。一季度我国合计贸易顺差在2643 亿美元，略低于去年，可能部分受到去年3 月抢出口的影响；但较24 年同期增长44%。第二，国内的能源体系相对自主，尤其是国内的新能源设施较为完善。相比全球其他国家，我国对油气的依赖度不高，截至2024 年，我国能源结构中，原油和天然气的占比在27%左右。相对完善的能源体系，使得高油价对我国通胀和经济增长的负面冲击更小，基本面更加稳定有韧性。第三，在企业行为方面，人民币受到企业结汇意愿持续提升的支撑。去年9 月以来，银行结售汇顺差开始增加，至去年底进一步走阔。在美伊冲突爆发之前，人民币处于升值预期通道，今年3 月，我国外汇结汇率进一步提升，净结汇率达7.7%，处于历史高位水平，逢高结汇的力量对人民币形成支撑。
4 月以来人民币即期汇率快速升值，除了内部积极因素延续外，也部分得益于美元指数的走弱。美元指数走弱，主要受到美伊局势缓和以及美国3 月通胀温和的影响。首先，4 月8 日美伊达成停火两周的协议并启动谈判，尽管局势不确定性仍然存在，但地缘风险溢价已经明显回落，全球风险偏好回升，导致美元承压。其次，3 月美国通胀数据整体温和，油价的间接传导尚未显现，其他部分通胀保持之前降温的趋势，缓解了市场的通胀预期和美联储加息预期。3 月，尽管美国能源通胀大幅上涨，但是核心CPI 环比仅有0.2%，同时食品通胀环比持平，说明油价上涨对其他商品和服务的价格传导尚未体现。PPI 表现类似，核心PPI 环比涨0.1%，核心商品和服务环比分别为0.25%和0%，其中贸易服务PPI 环比连续两个月回落，或说明上游供应商因关税的涨价告一段落，也增加了市场的乐观情绪。
随着人民币的连续升值，4 月政策也开始释放调节信号，人民币中间价相较前一日即期收盘价的偏离度开始扩大。

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在3 月美伊冲突发酵时，人民币中间价、人民币在岸即期汇率与人民币离岸汇率基本实现三价合一，央行对市场没有明显的引导。
近期人民币中间价与即期汇率再次分化，我们觉得可能是由于CFETS 汇率升值过快，在整个3 月美元升值的过程，CFETS 一篮子汇率从98.6 到100.9，升值2.3%，一篮子汇率和我国出口的走势联系更加紧密。央行对中间价的引导，并非改变汇率运行的方向，而是防止汇率出现超调。3 月6 日，潘功胜行长在十四届全国人大四次会议经济主题记者会表示，在特定的情景下，央行将使用宏观审慎管理工具，校正市场的羊群效应和负向的自我强化。
展望后市，短期预计美元指数继续下行空间有限，但内部结汇动能可能使人民币保持偏强状态，预计人民币仍有部分升值空间，关注人民币在6.8 关口的表现。
对于美元指数，目前美元指数已经回到美伊冲突爆发前的位置，短期大幅下跌的概率不高。首先，从空间看，随着市场情绪的抢跑修复，美元指数的地缘风险溢价已经基本消退，美元已经回到3 月初美伊冲突前的水平。尽管短期市场风险偏好回暖对美元指数形成逆风，但美国基本面仍有韧性，在经济数据没有实质走弱前，我们预计美元突破前低的概率相对不高。其次，从货币路径看，市场对欧元区年内加息幅度的定价在两次，属于相对充分的状态，欧元区仍有一定概率加息幅度不及市场　　预期。4 月14 日，欧央行行长拉加德称欧元区经济已经脱离欧洲央行对伊朗战争的基准预期，目前处于基准情况和不利情况之间，但称目前这仍不足以支撑欧央行加息。从偏中长期视角看，能源冲击中美国受影响幅度低于欧元区，也限制了美元下跌幅度。由于对外能源依赖度更高，能源冲击对欧洲的增长拖累要高于美国；且欧洲金融条件的收紧可能进一步抑制欧洲经济。
人民币汇率方面，具有韧性的贸易基本盘和较强的企业结汇意愿，仍将使得人民币汇率保持相对强势，人民币短期仍有升值空间。
贸易方面，尽管能源冲击可能对全球制造业的复苏构成扰动，但短期我国出口仍存在若干支撑因素。一是，能源冲击后，各国对于能源安全的重视可能促进我国新能源设备出口延续高增长。二是，当前我国仍处于低关税率的窗口期，也有利于我国的出口。今年2 月，美国对等关税受到美最高法院否决，特朗普再次动用122 条对全球加征10%关税，但是我国10%芬太尼关税并没有重启。企业结汇方面，当前我国银行外汇存款规模仍有1.1 万亿美元，潜在结汇力量处于高位，企业逢高结汇对人民币形成支撑。当然，我国政策当局管理外汇的工具也较为充足，如果外汇市场出现企业非理性的追涨结汇，也不排除政策当局会进一步出台调控工具，来抑制企业的非理性行为，从而控制人民币汇率波动幅度、防范超调风险。

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