【行业洞察】 资产配置日报：债市大涨 踏空驱动 4 月21 日，中东

【行业洞察】 资产配置日报：债市大涨 踏空驱动

4 月21 日，中东区域的停火与谈判，一片混沌。昨日美伊仍就海峡通航问题矛盾激化，今日双方会谈的安排依然悬而未决，特朗普表示，美国代表团即将抵达巴基斯坦，若谈判取得突破性进展，其愿同伊朗领导人会面，不过伊朗方面则对外宣称其未派代表团赴巴基斯坦。与此同时，美伊停火协议的终点时刻似乎也面临分歧，依据此前公告，协议理应在美东时间4 月21 日（北京时间周三）到期，但特朗普周一则称为停火将于华盛顿时间周三晚间（北京时间周四）结束。面临种种不确定性，全球资产定价重回震荡，美元指数持稳于98.0-98.2 区间，原油价格在94-95 美元/桶范围波动，美股小幅回撤，亚太股市延续修复。

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权益市场缩量震荡。万得全A 下跌0.04%，全天成交额2.43 万亿元，较昨日（4 月20 日）缩量1799 亿元。
港股方面，恒生指数涨0.48%，恒生科技下跌0.08%。南向资金净流入37.38 亿港元，其中，中国移动、工商银行、建设银行分别净流入10.67 亿港元、7.99 亿港元、7.89 亿港元；而阿里巴巴净流出6.06 亿港元。
业绩是今日行情的主要线索。从昨日晚间披露的2026 年一季报来看，归母净利润同比增长的公司，今日平均涨幅为 0.37%；而归母净利润同比下滑的标的，平均下跌4.02%。这一结构特征反映出两点定价逻辑，一是市场对业绩的态度鲜明，即偏好盈利改善标的，对业绩承压的标的则较为谨慎。二是市场对业绩利空的反应大于业绩利好，或与4 月中旬市场已开始交易业绩预期相关。尤其是前期涨幅较大的算力等高景气板块，业绩不及预期易引发大幅调整。
新能源是创业板指的韧性来源。今日开盘后，创业板指大幅回落，主要与算力品种（光通信、PCB、算力租赁）行情承压相关。我们在《地缘扰动钝化》中指出，交易愈发向算力板块集中，若逻辑不及预期，可能导致其上涨阻力增大。从这一角度看，业绩不及预期或是算力上涨动能减弱的触发因素。值得注意的是，新能源板块韧性较强，宁德时代早盘短暂回落后持续上涨，最终收涨3.49%并显著放量，推动创业板指收涨0.31%。在算力主线逻辑受阻后，新能源主线成为业绩更具保障的选项。
题材方面，关注商业航天和电力。商业航天自 1 月中旬回落以来，已持续调整近三个月，其行情与市场情绪高度相关，若参与左侧布局，容易买在下跌中继位置，因此资金更倾向于等待情绪确认回暖且板块反弹后，再参与右侧博弈。同时，市场对该板块短期盈利预期不高，业绩对行情的扰动相对有限。4 月8 日以来，Wind 商业航天指数累计上涨18.59%，若做多氛围延续，反弹有望延续。电力方面，4-5 月通常是做多窗口，主要与夏季用电需求相关。回顾历史，Wind 电力指数连续四年在4-5 月显著上涨（2022-2025 年4-5 月分别上涨7.45%、9.51%、5.91%和4.67%），从2010 年以来的4-5 月平均上涨2.71%。4 月8 日至今，Wind 电力指数上涨4.64%，或与历史上博弈夏季用电需求的逻辑一致。
恒生科技小幅调整，反弹有望延续。恒生科技4 月以来累计上涨8.85%，成为自2025 年10 月持续回落以来，幅度最大的一次阶段性反弹。从2026 年2 月和3 月的回落来看，恒生科技反弹的终结通常伴随着放量下跌，代表做多资金的兑现离场。今日恒生科技显著缩量，指向大部分资金仍然认可“业绩空窗+解禁空窗+地缘局势缓和”的做多逻辑，行情仍有可能继续反弹。
债市继续走强，止盈与踏空并存。经历昨日的短期纠结，今日债市行情再度全面走强。国债中，除了绝对票息水平偏低的1 年期品种外，其余期限收益率下行幅度普遍在1bp 以上，其中10 年活跃券下行1.3bp 至1.74%，30 年活跃券下行2.1bp 至2.23%。国开债除了20 年期品种外，其余期限表现略显逊色，其中10 年国开收益率仅下行0.2bp 至1.86%。分化行情背后，或是机构在10 年国开板块集中止盈。参考CNEX 分歧指数表现，总指数中，基金是主力买盘，银行是主力卖盘，与债市总体行情表现相符；10 年国开特定指数中，银行反而成为主力买　　盘，券商则扮演主力卖盘角色，可以解释为何国开相对表现偏弱。
踏空或出现在基金等资管产品一端。从基金久期表现来看，4 月以来行业久期中枢水平其实并没有出现明显提升，截止4 月20 日，利率债基久期中位数仍然处于3.25 年左右的中性水平。然而，观察近三个月表现相对占优（前20%）的产品集合，绩优基金久期中枢水平却持续走高，由4 月初的3.99 年抬升至20 日的5.13 年。体现在业绩表现之上，中长债基产品累计净值涨幅之间的差异明显扩大，4 月1-20 日，前25%与后25%之间的收益差在0.16%之上（1-3 月为0.15%、0.08%、0.14%），前5%与后5%之间的收益差则超过了0.46%（1-3 月为0.38%、0.22%、0.37%）。因而，在10 年国债收益率临近合理定价下界的背景下，结构继续追高长端，主要理由或非看好降息，而是相对收益率考核下的应对之举。

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对于接下来的行情，资金与久期可能是两个重要的跟踪变量。短期资金面的风险依旧不大，21 日为4 月税期走款首日，央行逆回购续作规模由5 亿元提升至50 亿元。虽然对银行间流动性的边际影响不算大，但背后或体现监管对于资金面的态度依旧偏温和，这也意味着短期资金利率或难起波澜，依旧利好债市。

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久期则需观察市场中枢是否系统性抬升。若后续市场行为过度一致，利率债基久期中枢再度突破4 年，可能需要警惕长端市场过于拥挤的风险。此外，从长短端利率定价来看，随着1 年、10 年国债收益率下破1.15%、1.75%，当前市场利率或提前定价了部分降息预期。如果后续行情持续发展，如1 年、10 年国债收益率下破1.10%、1.70%，可能同样需要关注利率低位的风险。
站在当下，对于前期进场时点相对靠前的产品而言，或可考虑阶段性止盈，等待后续每调买机的窗口。对于前期踏空仍有进场诉求的资金而言，可以考虑行情相对滞后，或者利差性价比相对较足的品种，同时需要重视个券的流动性，因为交易主导的行情反转的速度或也较快。
商品市场延续震荡，金属偏弱而能化板块分化。金属板块承压回调，贵金属中沪银、沪金分别下跌2.8%、1.1%；工业金属中沪铝、沪镍、沪锌及沪铜跌幅介于0.5-1.2%区间。能化板块内部走势差异较大，原油上涨1.6%，燃油微跌0.5%；化工链条方面，尿素、烧碱及乙二醇录得1.6%至3.6%的显著涨幅，而甲醇、对二甲苯则下跌1.1%和1.2%。“反内卷”品种同样分化，多晶硅（昨日涨停）续涨2.6%，焦炭、焦煤分别上涨2.4%和1.5%；然而，昨日表现强势的碳酸锂、生猪及玻璃则遭遇阻力，分别下跌2.8%、2.2%和0.6%。
资金情绪转为谨慎，向化工与油脂链切换。据文华财经，商品指数单日净流出超27 亿元。昨日资金主要流入贵金属与新能源，今日则明显切换。碳酸锂遭大量获利了结，拖累新能源板块流出超27 亿元，有色金属流出25 亿元。与之相对，油脂链大幅流入18 亿元，化工板块流入超12 亿元，其中尿素单品种流入9 亿元居首。贵金属板块内部分化，沪银流入9 亿元，而沪金则流出7 亿元。
美伊停火最后期限逼近，二轮和谈前景仍不明朗。4 月22 日为美伊14 天临时停火协议的最后期限，当前双边博弈已进入“极限施压”阶段。据央视新闻报道，美方施压态度强硬，20 日特朗普表态副总统万斯将率团抵达伊斯兰堡，并警告若未能达成协议，美方“几乎不可能”延长停火。对此，伊朗方面予以反击，议长卡利巴夫称美方实施海上封锁系将“谈判桌变投降桌”，并强调“拒受威胁阴影下的谈判”。而且伊官方通讯社证实迄今尚未派出谈判代表团，使得本周三（22 日）伊斯兰堡第二轮和谈的前景并不明朗。当前商品市场的核心博弈点在于，和谈能否如期举行、停火协议能否顺延，以及是否能达成实质性的和平框架。
市场情绪边际钝化，逢低配置博弈贵金属右侧窗口。临近谈判窗口期，尾部风险发酵引发市场担忧情绪升温，导致“油涨金跌”。然而，市场对高频地缘消息的反应已显著钝化。美元指数仅微弱反弹0.2%至98.2，油金等商品振幅亦相对收敛。微观指标显示，黄金隐含波动率已连续四个交易日企稳于29 左右的安全区间；长线配置资金稳步入场，4 月以来SPDR 黄金ETF 已累计流入12.5 吨（占总持仓比重达1.2%）。往后看，在美伊最终协议落地前，贵金属大概率维持震荡格局。当前位于波动率安全区的逢低配置依然是占优选择。若美伊局势能在5 月中旬迎来实质性缓和，市场将重新回归“降息交易”，鉴于年内美联储仍有至少25bp 的潜在降息空间，贵金属资产将从中受益。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
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