【潜力股分析】 主题策略：顺差去哪儿了？ 2025 年，我国海关口

【潜力股分析】 主题策略：顺差去哪儿了？

2025 年，我国海关口径下的货物贸易顺差接近1.2 万亿美元，创有记录以来新高，中国制造的竞争力在关税壁垒下逆势提升。然而，与如此庞大的货物贸易顺差形成鲜明对比的是，2025 年中国国际收支平衡表中的储备资产项几乎没有变化，央行已经退出常态化外汇干预1。那么万亿贸易顺差最终流向了何处？分析表明，中国顺差的全球循环方式已发生深刻变化：企业正从十年前的被动持汇，转向更大规模地结汇，推动“顺差”向“顺收”转化，逐步成为重塑区域资本流向的重要力量。这些顺收从两条途径支持中国资本市场：一是流向中国A 股，带动成交活跃度和市场表现同步修复；另一部分则通过证券投资、其他投资和直接投资流向境外，尤其经由“港股通”等渠道持续涌入香港资本市场。从国际收支恒等式看，经常账户顺差必然对应私人部门资金外流和对外净资产扩张。中国在全球的贸易竞争力越强，顺差积累越多，就会创造更强的对外资产配置需求。香港资本市场既受益于全球贸易重构带来的顺差资金累积，也承接了国际货币秩序重构推动的资产再配置，我们认为香港市场或成为万亿顺差资本运用的重要落点。

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要回答“顺差去了哪里”，首先要确定顺差真正的规模。这里要做两个区分。首先区分海关口径和国际收支口径。海关数据记录的是货物跨境流动，属于“货物流”；而国际收支平衡表（BOP）全面记录居民与非居民之间的交易，反映的是跨境“资金流”。2025 年中国国际收支口径下货物贸易顺差约为1.1万亿美元，与海关口径下约1.2 万亿美元的货物顺差十分接近 ，也是经常账户顺差形成的最主要来源。其次区分货物贸易与经常账户。货物贸易不是国际贸易的全部，后者还包括服务贸易和跨境投资收益。2025 年，我国服务贸易逆差为2381 亿美元，初次收入（主要为跨境投资收益）逆差为1095 亿美元，二次收入（包括侨汇、政府间经常转移、保险相关的经常转移等）顺差为221 亿美元。三者合并后，经常账户顺差收敛至7350 亿美元。也就是说，货物贸易形成的外汇收入中，相当一部分被服务贸易和跨境投资收益等项目的对外支付对冲。以服务贸易为例，其中旅行逆差1988 亿美元，是服务贸易逆差的最大来源。
从国际收支平衡的底层逻辑出发，经常账户顺差不会“消失”，而是转变为私人部门的对外净资产。根据国际收支恒等式，经常账户差额（CA）与资本和金融账户差额（KA）、储备资产变动（ΔR）之和为零（忽略误差与遗漏）。这一恒等关系的背后，首先是国际收支平衡表（BOP）所采用的复式记账原则。对每一笔涉外交易，都会同时在国际收支的借贷两个方向作等值记录，所谓“有借必有贷、借贷必相等”。例如，企业出口货物取得收入后，在国际收支平衡表中首先会对应表现为货物出口项下的贷记。这笔外汇收入无论是由企业自身对外运用（如留存境外、开展对外直接投资），还是先存入境内银行、再由银行以境外存款、证券投资等方式对外运用，只要不是隐性的资本外逃，那么对应都会表现为对外资产增加项下的借记2。因此，从会计意义上，经常账户顺差与资本和金融账户逆差必然成对出现，实现收支平衡。从经济意义上理解，跨境交易本质上是“付出”与“获得”相对应的价值交换：
一国向外部净输出商品和服务，就必然会从外部获得相应的金融债权或资产。换言之，当一国存在经常账户顺差时，实质上意味着本国在商品、服务和要素收入交易中形成了净收入；而这部分净收入又必然以某种形式转化为对外金融资产，表现为资本净流出。
因此，经常账户顺差与资本净流出是一体两面。经常账户形成的顺差，要么由央行通过买入外汇转化为官方储备资产，要么由企业、银行、居民等私人部门持有并运用，体现为资本和金融账户下的对外资产　　配置。2012 年，强制结售汇制度正式取消，企业和居民可以自主保留外汇。在国际收支平衡表中表现为经常账户顺差与外汇储备交易变动3逐步脱钩。2017 年以来，人民币汇率弹性进一步增强，外汇储备增量总体在零附近双向波动。此时，按国际收支恒等式，经常账户顺差必然等于资本与金融账户的逆差4。
通俗讲，通过经常账户赚了多少钱，就要通过资本与金融账户流出多少钱。

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因此，回答贸易顺差的去向，关键在于分析资本与金融账户的资金流向。早期，资本外流更多表现为企业外汇留存上升——出口顺差扩大，但结汇比例下降，企业外汇收入并未流回国内，有“顺差”但没有对应的“顺收”。这一特征在2015—2016 年尤为典型。以2015 年为例，我国全年货物贸易顺差5762 亿美元，创历史新高。但随着市场对美联储的加息预期升温，人民币汇率预期由升转贬，企业显著降低结汇比例，更倾向于以外汇或境外资产的形式持有出口收入。银行代客涉外收付款与银行结售汇对应双双转为逆差，规模分别达到1940 亿美元和4659 亿美元。在国际收支平衡表中，主要体现为“其他投资”项下的结构性变化：一方面，资产端“货币和存款”净增加约550 亿美元，反映境内主体外汇留存上升；另一方面，企业集中去杠杆、偿还外币负债，“其他投资”负债端由2014 年的净增加转为大幅减少。同时，顺差资金也通过直接投资、证券投资及对外贷款等渠道流出。整体来看，经常账户顺差并未转化为储备积累，而是对应更大规模的资本净流出，形成典型的“顺差不顺收”。
近年来，“顺差不顺收”的表现发生了明显变化。企业单纯留存外汇的行为明显缓和，结汇率在2016年后总体回升，资本外流更多体现为对外资产配置结构的调整，主要是直接投资和证券投资的流出增加、流入走弱。2025 年，我国非储备性质金融账户逆差8201 亿美元，与经常账户顺差大体对应。其中，证券投资已成为最主要的资金流出渠道，全年净流出4256 亿美元，在非储备性质金融账户净流出中的占比过半。从双向投资看，境内主体对外证券投资净增加3606 亿美元。其中有2081 亿美元流向境外股权资产，主要是经由“港股通”等渠道回流香港市场；1525 亿美元流向境外债权资产，主要是银行等机构增持境外债券。顺差资金回流港股一般有两种途径5，一是企业或居民保留外汇头寸，直接通过境外账户投资港股；二是把顺差资金先结汇为人民币，再通过港股通南下配置香港市场。相较于境外开户，港股通在交易便利性、制度可达性和税费安排上更具优势，因此更容易吸引顺差资金在结汇后继续南下。香港证监局公布的港股通资金流向数据也印证这一趋势：2025 年港股通资金流入1.4 万亿港元6，同比增加74%，与BOP证券投资项下股权流出规模基本匹配；港股通日均成交额同比增加151%至1211 亿港元，占香港市场成交额的比重由2024 年的18.3%升至24.2%。从国际收支的总量平衡看，中国的贸易顺差在相当程度上支持了香港资本市场的流动性改善、交易活跃和融资功能修复，也进一步强化了香港作为承接内地顺差资本的金融枢纽地位。与此同时，外资通过北向通和QFII等渠道小幅回补境内股票仓位358 亿美元，并通过债券通、银行间市场等渠道减持境内债券约1000 亿美元。
除证券投资外，其他投资项目净流出明显增加，是贸易顺差流出的第二大渠道。2025 年其他投资净流出2932 亿美元，是自2017 年以来的最大净流出规模。其中，资产端“货币和存款”和“贷款”项目均大幅增加，分别净增1071 亿美元和1052 亿美元，与2015-2016 年的情形相似。但与2015-2016 年不同的是，2025 年人民币对美元汇率全年呈升值走势，并不存在贬值预期下被动持汇的动机。2025 年其他投资逆差扩大，可能更多源于境内外利差倒挂带来的资金主动配置。2025 年，中美利差持续倒挂，中国10 年国债收益率比美国平均低2.5ppt。在这一背景下，境内银行增加对境外同业存款和短期资金拆借，并增加对境外贷款；企业和居民则增持高息的外汇存款。
直接投资2025 年净流出772 亿美元，仍是顺差资金外流的重要去向，但较2024 年明显收窄。从双向投资看，中国对外股权性质直接投资净增加1401 亿美元，企业“走出去”趋势仍在延续，外商来华股权性质直接投资则较上年回升，主要与留存利润再投资增加有关。金融衍生工具项下全年净流出241亿美元，规模相对较小。总体上看，2025 年的经常账户顺差输出，主要不是通过传统直接投资，而是更多通过证券投资和其他投资完成。
在官方储备层面，2025 年中国国际收支平衡表中储备资产交易性净减少468 亿美元，说明央行并未持续干预外汇市场。若考虑估值效应，我国外汇储备余额从2024 年末的3.2 万亿美元上升至2025 年末的3.4 万亿美元。一增一减之间其实并不矛盾，因为前者反映交易性变动，后者则受非美货币相对美元升值、汇率折算和资产价格变化等因素综合影响。
在上述各项之外，经常项目顺差与资本净输出之间的缺口主要体现在误差与遗漏项。误差与遗漏通常反映未被完整统计的跨境资金流动、统计时差和估值偏差，也常被用来观察隐性资本流动变化。从趋势上看，2021 年以来该项持续改善，2025 年进一步转正，说明跨境资金流动的申报与统计匹配度有所提升，在外汇领域监管的持续强化下7，部分资本流动也更多转向了可观测、合规的渠道。
总结来看，中国万亿顺差的运用逻辑正在改写：从过去的偏向持有美元，转向更大规模的资本市场配置。顺差不再主要沉淀为外汇存款，而是更多转化为顺收，作为增量资金进入中国资本市场：一部分资金回流A股，支撑境内市场表现；另一部分通过证券投资、其他投资和直接投资流向境外，香港市场则成为最重要的承接端口。这一变化背后，是国际货币体系重构与中国贸易优势上升的共振。美元资产吸引力下行，企业持汇意愿下降，“顺差不顺收”的现象明显缓和；与此同时，中国顺差中枢抬升，又持续推高对外资产配置需求。内外变化驱动下，中国的贸易顺差正在逐步成为重塑区域资本流向的重要力量。我们认为，在这一过程中，香港资本市场凭借制度联通、资产容量和资金通道优势，正在从离岸市场升级为中国顺差资金对外运用的重要落点，并有望持续受益于由此带来的流动性改善与交易活跃度提升。

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