【投资机会】 广发宏观：沃什会带来“降息+缩表”吗 2026 年4 月

【投资机会】 广发宏观：沃什会带来“降息+缩表”吗

2026 年4 月21 日，凯文·沃什参加参议院听证会。鲍威尔作为现任美联储主席的任期将于2026 年5 月结束，沃什作为美联储主席候选人，在3 月4 日获得特朗普的提名之后，流程移交至参议院的银行、住房和城市事务委员会，并举行提名确认听证会。听证会结束后，委员会成员将对提名进行投票，沃什必须获得半数以上成员的支持。若通过则将被提交给由100 名议员组成的参议院进行全体投票，需要获得至少51 票的简单多数支持。

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若参议院投票通过，他将正式被任命为美联储主席。
在前期报告《沃什时代前瞻：美联储政策框架的三个转向》中，我们初步分析了沃什的学术背景和主要政策主张。
沃什听证会的核心信息可归纳为四点：第一，强调货币政策独立性，他认为货币政策独立性不可或缺。美联储不应充当美国政府的全能机构，也不应越位裁决本该由其他部门讨论和决定的事务。第二，美联储需要“制度性改革”（regime change），他认为过去几年的通胀失控源于2020 年框架修改和对前瞻指引的过度依赖，需要全新的通胀框架、全新的工具使用方式、全新的沟通策略。第三，美联储必须“回归本职”（stay in its lane），他批评了美联储在气候政策、DEI、种族赔偿等领域的越界，认为这些偏离侵蚀了美联储的公信力，而公信力是除利率之外美联储最重要的工具。第四，利率工具优于资产负债表工具，他明确表示利率工具“更公平”，而资产负债表工具“不成比例地帮助了持有金融资产的人”。
沃什反复强调美联储过去几年犯了“致命的政策错误”（fatal policy error）。 他认为美联储需要新的通胀框架。
“We need, in my judgment, fundamental policy reforms to fix it... a different new inflation framework.”他明确表示反对前瞻指引，认为美联储应该“在会议室里做决定”而非提前向市场预演。
“The Fed tells the whole world what their dots are going to be, what their forecasts are going to be. Well, theFed’s human. Then they hold onto those forecasts longer than they should.”他主张的是增量式审议（incremental deliberation），即等到开会时再做决策，而不是提前数月就给市场一个准确的路径图。
沃什认为美联储必须“回归本职”（stay in its lane）。他列举了美联储越界的具体表现：气候变化政策、DEI、种族赔偿议题、地区联储的政治化活动。沃什认为公信力提升到与货币政策同等重要的地位。“The Fed has twotools. One is its monetary policy and the second is its credibility.”　　关于利率工具与资产负债表工具的区分，沃什认为利率工具更公平，资产购买帮助的是持有金融资产的人，而利率工具惠及的是所有人。
关于是否会降息的问题，沃什的回应非常谨慎，没有给出任何确定性的方向。当被多位参议员直接追问降息时间表时，他始终拒绝正面回答，而是将利率问题和资产负债表问题捆绑在一起，让任何单独关于降息的追问都没有直接答案，且明确否认了总统要求他承诺降息。但他通过AI 叙事为中期降息留了空间。我们理解，沃什实际上在构建一个“两步走”逻辑，短期以反对前瞻指引为由回避承诺；中期则用AI 驱动的供给侧改善为降息提供证据。这与Trump 希望的低利率方向一致，同时保留了充分的模糊空间。
当参议员Van Hollen 问沃什“如果在经济正常增长的情况下将利率从3.5%降到1%甚至更低，是否会推高物价”时，沃什巧妙地进行了回避，他把利率问题和资产负债表问题捆绑在一起，使得任何单独关于降息的追问都变成了一个关于“政策组合”的话题。
“The Fed has two important monetary policy tools. One is interest rates and the other is a balance sheet...
Those tools should be working in concert, not across purposes. So it’s hard for me to isolate one variable whenwe’d have to have a discussion on the other.”沃什认为AI 是“现代经济史上最具颠覆性的时刻”，AI 带来的supply-side 改善可能改变经济潜在增长率（“theeconomy’s potential is rising as we sit here today”），从而在更长期的视角下为降息创造空间。但他同时承认货币政策存在“long and variable lags”，不愿意就具体时点做出判断。当参议员Kennedy 直接问“总统是否要求你承诺降息”时，沃什否认承诺，但没有否认双方对利率方向的共识。“The president never once asked meto commit to any particular interest rate decision, period, and nor would I ever agree to do so if he had, but henever did.”
关于美联储资产负债表的问题，沃什的态度可以概括为三点：第一，他承认危机时期的量化宽松（QE）是必要的（at the onset of the Financial Crisis, our central bank played an indispensable role）。第二，他对后续轮次的QE 持强烈批评态度，认为QE 为政府债务提供了近乎无限的支持（provided near unlimited bid forgovernment debt），补贴了政府融资（subsidized government financing），进而鼓励了财政扩张（recklessfederal spending）。第三，他认为利率和资产负债表两个工具应该协同工作（should be working in concert），暗示应该缩减资产负债表的同时降低利率；但他并没有给出任何缩表的具体时间表、目标规模或实施路径。
在与参议员Hagerty 的对话中，沃什回复认为QE 为政府债务提供了近乎无限的支持，进而 财政扩张。“QEprovided near unlimited bid for government debt, which of course made it easy for us to subsidize moregovernment debt here. It subsidized government financing, and it encouraged, frankly, what I view as veryreckless federal spending.”这是沃什在整场听证会中对QE 最尖锐的批评。但值得注意的是，即便是这样尖锐的批评，他也没有提出任何具体的行动计划，并没有具体时间表、目标规模或者实施路径。
从沃什听证会的政策倾向来看，似乎指向一个“降息+缩表”的政策组合。如果未来成形，它将是2008 年全球金融危机以来美联储政策范式的逆转。这实际上也是今年1 月底全球金融市场出现第一次流动性冲击的原因，市场当时用脚投票，表达了对沃什“货币归货币，财政归财政”框架所带来不确定影响的担忧。但从政策实践的角度，我们认为这一问题并非那么简单。
在报告《沃什时代前瞻：美联储政策框架的三个转向》中，我们指出：在对货币政策和财政政策关系的理解上，沃什的立场可归纳为推动"新财政-货币协议"（New Treasury-Fed Accord）。在此前一次CNBC 访谈中，沃什明确提议重构美联储与财政部的职能关系，参照1951 年《财政部-美联储协议》重新划定两者的职责边界。其核心主张在于：美联储应专注于利率管理，财政部则负责政府债务与财政账户运营，两者权责须严格区隔，以防止政治因素渗透货币政策决策。在资产负债表管理层面，沃什对美联储在经济平稳时期持续扩表的做法持批评　　态度，将当前约 7 万亿美元的资产负债表规模视为多轮危机 应对后遗留的非常态膨胀。基于这一判断，他主张美联储应加快缩表进程，并缩短资产组合久期，以推动货币政策正常化。
先从理论基础来看，沃什认为大规模QE 通过压低长端美债利率的期限溢价（term premium），鼓励了财政挥霍，但历史经验和实证检验显示这一结论存在一定争议：一是Bernanke 本人在2020 年AEA 主席演讲中已经承认，QE 压低长端利率的核心机制不是从市场中“移除了久期”，而是向市场传递了“短端利率将长期保持低位”的信号（Signaling Channel），即QE 的本质在很大程度上是一种“增强版前瞻指引”，其对期限溢价的影响有限；二是实证证据显示，QE 或者QT 与期限溢价之间并没有稳定关系，10 年期国债收益率在QE1 结束时反而高于QE1 宣布前，这与“持续压低长端利率”的判断直接矛盾。
QE 的理论基础最早由Bernanke 在2010 年Jackson Hole 演讲中系统阐述，即组合再平衡渠道（PortfolioBalance Channel1）。这个理论的含义是，美联储大量买入长期国债后，市场上可供投资者持有的长久期安全资产减少了，投资者被迫转向其他资产，从而压低了整条收益率曲线。
“I see the evidence as most favorable to the view that such purchases work primarily through the so-calledportfolio balance channel, which holds that once short-term interest rates have reached zero, the FederalReserve’s purchases of longer-term securities affect financial conditions by changing the quantity and mix offinancial assets held by the public.”
——Bernanke, Jackson Hole, August 27, 2010但Bernanke 本人后来承认了另一个至少同等重要的渠道——信号渠道（Signaling Channel）。在《The NewTools of Monetary Policy》2演讲中，伯南克认为QE 之所以能压低长端利率，很大程度上不是因为美联储从市场中“移除了久期”，而是因为它向市场传递了一个信号——“短端利率将在很长一段时间内保持低位”。
“QE may have a signaling effect if it serves as a commitment mechanism, or perhaps as a signal ofseriousness, leading investors to believe that policymakers intend to keep short-term policy rates low for anextended period... the initiation or extension of a QE program often pushes out the expected date of the firstshort-term rate increase. Observing this signal that short rates will be kept low, investors bid down longer-termrates as well.”
——Bernanke, “The New Tools of Monetary Policy,” AEA Presidential Address, January 4, 2020Bernanke 自己也承认两个渠道在实践中难以分离：“In practice the two tools are closely intertwined. QE worksin part by implicitly signaling the likely path of policy rates.”Bernanke 在同一篇论文中坦率讨论了批评者的观点：QE 的公告效应可能只是短期的流动性效应，“Such effectswould be expected to dissipate quickly.”3 更关键的是，他承认了一个不利的事实，在QE 实际执行期间，长端利率不仅没有持续下降，反而上升了。这与Portfolio Balance Channel“持续压低长端利率”的预测直接矛盾。

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“Longer-term Treasury yields did not consistently decline during periods in which the Fed was executing itsannounced asset purchases. For example, the 10-year yield at the termination of QE1 purchases was actuallyhigher than it was before QE1 was announced.”
综合Bernanke 自己的论述，可以得出以下结论。QE 对长端利率的影响中，信号渠道扮演了至少与PortfolioBalance Channel 同等重要、甚至更重要的角色。资产负债表的“规模”本身对长端利率的影响远不如市场叙事所暗示的那样大。
推论到沃什的论点：如果Portfolio Balance Channel 的实际效力有限，那么“大规模资产负债表持续压低termpremium、鼓励财政挥霍”这条因果链的第一环就是薄弱的。
“缩表+降息”的框架是否成立？缩表换降息的理论前提是，如果QE 通过组合再平衡渠道持续压低了期限溢价，缩表就应该带来期限溢价回升、长端利率上行，美联储可以通过降低短端利率来对冲。但正如我们在上一节中论述的，实证不支持QE 系统性地压低期限溢价，QE 压低长端利率的核心机制是信号渠道。因此，如果缩表本身不能推高期限溢价，那缩表就失去了独立的政策效力，整个方案只剩降息。而单纯降息在通胀未回落至目标的背景下，市场很可能解读为美联储放松立场，通胀预期上升，长端利率反而因此走高。
具体来说，“缩表+降息”方案的预期效果是：长端上行（缩表释放term premium）、短端下行（降息），收益率曲线变陡。对主要在短端借贷的中小企业和消费者来说，借贷成本下降；对长端定价的按揭贷款来说，利率可能上升。但问题在于，如果缩表不能推高term premium，那长端利率的上行就不是来自“缩表释放了期限溢价”，而是来自“市场在给通胀风险定价”。曲线确实会变陡，但原因完全不同。
沃什一方面批评QE 扭曲了金融市场、压低了term premium，另一方面又主张通过缩表来“释放”这些被压低的term premium。但如果实证不支持QE 系统性地压低了term premium，那“缩表释放term premium”这个前提也就不存在。整个“缩表换降息”的叙事，本质上是建立在一个未经证实的假设之上的。
此外，沃什虽然主张缩减资产负债表，但实操中QT 的困难远超他在听证会上的表述。这是一个结构性问题，而非周期性问题。核心原因在于QE 从根本上改变了金融体系的管道：每一轮QE 向系统注入大量储备金，商业银行因此调整负债结构——增加短期信贷额度、减少定期存款、发行更多无保险活期存款，即变得更加流动性依赖。QE 在增加储备金供给的同时，无意中创造了对储备金的更大需求。当美联储试图通过QT 抽回储备金时，银行在QE 期间建立的流动性索取权不会同步收缩，系统因此在更高的储备金水平上碰壁。2019 年的回购市场危机和2023 年硅谷银行倒闭都是这一脆弱性的体现。美联储对最低储备金需求的估计已从2008 年的350亿美元上升至当前的约3 万亿美元，每一次QE 都把最低储备金需求底线抬高了，缩表的空间越来越小。
Acharya、Chauhan、Rajan 和Steffen 在研究报告中提出（NBER Working Paper No. 310504）的流动性依赖（liquidity dependence）概念揭示了QE/QT 的根本不对称性。研究发现，当美联储通过QE 扩张资产负债表时，商业银行的存款几乎一比一地随储备金增加，但无保险活期存款的增幅甚至超过了储备金的扩张幅度。这些银行发行的流动性索取权在QT 时并不会同步收缩——储户不会因为美联储缩表就主动关闭他们的活期货户。
这使得银行在储备金减少时变得非常脆弱。
2019 年的回购市场危机和2023 年硅谷银行倒闭都是这一脆弱性的体现。虽然触发因素不同（2019 年是银行从repo 市场撤资，2023 年是存款挤兑），但底层逻辑一致，即流动性依赖。美联储对最低储备金需求的估计持续上修：2008 年4 月仅需350 亿美元，2016 年11 月是3000 亿美元，2019 年10 月是1.45 万亿美元，当前约需3 万亿美元5。当前储备金余额约2.9 万亿美元6，距离“充裕”与“紧张”的分界线已经非常接近。这就是沃什所面临的现实：他想缩表，但缩表的空间已经非常有限。
因此，如果美联储真的想大幅缩减资产负债表，核心问题将是是否需要从当前的“充裕储备金框架”（FloorSystem）转回危机前的“稀缺储备金框架”（Corridor System）。技术上存在三种可能的展开形式：修改流动性监管规则以降低银行对储备金的需求（达拉斯联储主席Logan 的方案）、引入期限存款工具打断流动性依赖循环（瑞典央行模式）、让资产自然到期不再滚动（被动缩表）。但执行层面面临四重掣肘：流动性依赖已根深蒂固、监管改革的政治阻力巨大、FOMC 共识难以达成、TGA 波动带来技术性风险。整体而言，缩表在技术上可行，但在执行上非常困难。
GFC 之前，美联储使用的是“走廊体系”（Corridor System）7：储备金稀缺，美联储通过每日公开市场操作精细调控储备金供给来锚定联邦基金利率。GFC 后连续多轮QE 向系统注入了海量储备金，使得这种精细调控变得不可能。美联储因此转向“地板体系”（Floor System），即通过设定储备金利率（IORB）和隔夜逆回购利率（ON RRP）作为“地板”来控制利率，不再需要主动管理储备金数量。要大幅缩表，本质上就是要挑战这个框架。
第一种可能的展开形式是减少储备金需求端。达拉斯联储主席Lorie Logan 在2026 年4 月2 日的最新演讲中提出，通过修改流动性监管规则（如LCR）8，使银行不必为满足监管要求而囤积超出实际需要的储备金。如果能让监管更高效，银行对储备金的需求会自然下降。第二种是引入期限存款工具，基于瑞典央行的改革经验，美联储提供一周期限的存款，银行自行选择将多少储备金锁定在期限存款中，从而打断流动性依赖循环。第三种是让资产自然到期不再滚动，这是最温和的方式，但速度有限。
但执行层面面临四重挑战。第一，流动性依赖已经根深蒂固，当前估计约需3 万亿美元储备金才能维持充裕框架平稳运行，任何大幅降低的尝试都有触发市场压力的风险。第二，监管改革的政治阻力巨大，修改LCR 需要跨部门协调，且在后SVB 时代任何被视为“放松银行监管”的举措都面临强大压力。第三，FOMC 内部共识难以达成，FOMC 刚刚结束QT 并开始使用RMP，突然掉头几乎不可能。第四，TGA 波动带来技术性风险，当TGA 大幅波动时储备金可能瞬间下降到紧张水平。
那沃什真正可能推行的事情是什么？我们倾向于认为，他最可能推动的是一系列“可见但无害”的机构性改革，比如减少FOMC 新闻发布会次数、取消dot plot、精简Fed talk 和研究议程、削减Fed 员工规模。在资产负债表方面，他可能会宣布有意在“中期”缩小资产持有规模，但预计节奏缓慢，更多是作为一揽子改革包的一部分。他短期内应不会发起实质性的新QT 计划，一是FOMC 刚刚在2025 年底结束QT 并开始使用RMP 重新增长资产负债表，突然掉头不太可能；二是沃什本人反复说过他不反对在危机时刻使用资产负债表工具，这意味着他对QE 的反感更多是理论认识层面的，而非一个不可逾越的红线。
向后看，我们倾向于认为沃什最可能推动的机构性改革包括：减少FOMC 新闻发布会次数、取消dot plot、精简Fed 的沟通和研究议程、削减Fed 员工规模。这些改革可以在不威胁市场稳定的前提下，展示美联储正在变得更加独立。这与沃什在听证会上反复强调的改革主题完美契合。但这些改革的实质影响有限——它们改变的是美联储的表面，而非其政策实质。
关于降息，目前市场预期比较低，FED WATCH 隐含12 月降息的概率只有25.2%。但我们倾向于认为，沃什后续如果上台并且在短期带来超预期的政策路径，相对于缩表，降息概率反而要略大一些。当前美国经济在总量上维持平稳，但结构性分化非常显著：AI 产业链盈利高速增长，而传统部门（制造业、房地产、必需消费）在盈利和就业上相对承压，ISM 制造业就业指数已连续30 个月收缩，现房销售年化仅398 万套，按揭利率仍在6.3%附近。这些非AI 部门在就业市场中占绝对主导地位（S&P 500 企业仅占美国总就业的约18%），美联　　储在双重目标下无法忽视。
宏观数据方面，2026 年3 月ISM 制造业PMI 为52.7%，连续三个月处于扩张区间，是2022 年8 月以来最快的扩张速度。但关键的分化在子项里：ISM 制造业就业指数3 月仅48.7%，已连续30 个月处于收缩区间。这意味着虽然制造业产出在扩张，但企业在持续减人。工业生产指数同样不乐观，3 月环比-0.5%，制造业产出环比-0.1%，产能利用率降至75.7%，低于长期均值3.7 个百分点。换言之，制造业在量上有一定恢复，但在人和产能利用上仍在收缩。
行业盈利数据亦反映AI vs 非AI 的分化。根据2025Q4 盈利增速数据，S&P 500 整体EPS 同比增长12.2%，其中，信息技术板块EPS 增速15.3%，通信服务EPS 增速52.2%。而必须消费、能源、房地产部门EPS 增速则处于负增长。换言之，如果剥离科技，S&P 500 的盈利增长将大幅缩水。
房地产作为典型的利率敏感型部门，承压最为明显。2026 年3 月现房销售年化398 万套，环比下降3.6%。30年期固定按揭利率仍在6.3%附近。
就业市场方面，ISM 制造业就业指数连续30 个月收缩，传统部门如贸易和运输、制造业、采矿和伐木自2025年2 月峰值以来分别减少了16.8 万人、8 万人、1.9 万人；而AI 和DOGE 亦导致政府、IT、金融部门就业较2025 年2 月峰值下降24.2 万人、8.5 万人和6.5 万人。考虑到传统制造业、零售、医疗保健、休闲酒店等传统部门在就业中占绝对主导，这些部门的就业压力直接影响家庭收入和消费，是美联储在“充分就业”目标下必须关注的。如果油价带来的通胀只是一次性价格调整而非持续性通胀压力，美联储将有空间继续降息以支撑这些传统部门。
对科技行业而言，这构成了一个理想的宏观环境：如果美联储为支撑传统部门而降息，但科技企业并不需要降息来维持盈利增长，它们的盈利驱动来自AI 投资周期和技术驱动的生产率提升。降息对科技股的意义主要体现在估值层面：无风险利率下降提升了远期现金流的现值，同时流动性宽松降低了股权风险溢价。
风险提示：通胀回落不及预期或财政宽松引发需求过热，迫使美联储将高利率维持更长时间。地缘政治局势的不确定性及潜在的关税政策变化，可能对供应链复苏构成供给侧冲击。若宏观数据偏离基准软着陆路径，当前计入降息和经济软着陆预期的资产价格可能面临剧烈的估值修正风险。

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