【投资机会】 上海银行(601229)：信贷增长超预期 息差底部回暖

【投资机会】 上海银行(601229)：信贷增长超预期 息差底部回暖

事件：上海银行披露2025 年报及2026 一季报，2025/1Q26 实现营收548 亿/142 亿，同比增长3.4%/4.3%，实现归母净利润242 亿/63 亿，同比增长2.7%/0.7%。1Q26 不良率较年初持平1.18%，拨备覆盖率较年初下降3.6pct 至241%。

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量增价稳带动营收提速，靠前核销阶段性推高实际税率拖累业绩增速：1Q26 上海银行营收同比增长4.3%（2025：3.4%），归母净利润同比增长0.7%（2025：2.7%）。从1Q26 盈利驱动因子来看，① 扩表提速、息差回暖共振，利息净收入提速。1Q26 利息净收入同比增长5.1%（2025：2.6%），支撑营收增速3.1pct，规模扩张仍是主力、贡献2.5pct，2021 年来息差贡献首次回正、支撑0.6pct。② 投资收益对冲中收负增影响，非息保持平稳增长。1Q26 非息收入同比增长2.9%（2025:4.5%），投资非息同比增长8.4%，贡献2.6pct，完全对冲中收负贡献（同比下降17%、拖累1.4pct）。③ 前瞻计提减值（在1Q25 资产减值损失同比增速近20%高基数上，1Q26 同比再增约4%），1Q26 拨备仅反哺利润增速0.2pct，同时靠前核销导致综合税率阶段性走高，拖累业绩增速4.2pct。
财报关注点：① 提分红、引股东，本土国资增持，中国人寿成为第9 大股东：2025 年分红率提升0.4pct 至31.6%，26E DPS 对应股息率5.3%。4Q25 上海联和投资、上海国际港务合计增持近3.5 亿元（考虑到上银转债将于2027 年1 月到期，不排除国资股东将继续增持），1Q26国寿进入前十大股东、期末持股比例2.82%。② 1Q26 贷款增量超2025 全年。1Q26 贷款同比增长4.3%（4Q25：2.5%），单季新增438 亿（2025：351 亿）。③ 息差环比、同比均实现回升。测算1Q26 净息差为1.21%，环比、同比分别回升9、1bps。④ 地产个户风险有所暴露，但零售不良生成边际回落。4Q25 房地产不良率同比提升约193bps 至2.91%（不良余额同比增长超200%），公司披露2025 年零售不良生成水平有所改善。
扩表提速、单季贷款增量已超2025 全年；净息差企稳回升，主要受益负债成本改善。

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全行资产“摸家底”已有数，信贷扩张重归积极。2025 年4 月顾建忠董事长（时任党委书记）回归，当年或更侧重全行组织架构调整和信贷结构优化（2025 政信类贷款、个人经营贷分别下降371、241 亿，或因退出极低定价项目和清退高风险敞口）。伴随对全行资产“家底”心中有数，1Q26 贷款提速，同比增长4.3%（4Q25：2.5%），单季新增438 亿（2025：351亿），预计实体制造业、本土城建和头部民企将是新“三驾马车”，而消费贷等传统优势或也延续亮眼表现（2H25 新增165 亿，基本贡献零售全部增量）。
负债成本继续改善叠加资产定价降幅收窄支撑息差企稳回升。测算1Q26 净息差为1.21%，环比、同比分别回升9、1bps。以期初期末口径测算，1Q26 资产收益率季度环比微降6bps至2.56%（2H25 贷款收益率较1H25 下降19bps 至3.10%，1H25 降幅为34bps）；在2025年存款成本率下降40bps 至1.52%基础上（降幅较2024 年扩大24bps），1Q26 付息负债成本率环比再降7bps 至1.43%。
地产风险有所暴露但大力核销保证资产质量平稳，零售不良生成回落：1Q26 不良率环比持平于1.18%（4Q24 以来保持平稳），1Q26/2025 年不良生成率分别为0.99%/1.27%（2024：0.88%），2025 年核销同比增长38%至196 亿。分行业看，对公连续三年实现不良双降（4Q25 不良率同比下降2bps 至1.35%），主要受益于制造业、批零等风险的改善，但房地产不良率同比提升约193bps 至2.91%（不良余额同比增长超200%），主要受存量风险个案下迁不良的影响，4Q25关注率、逾期率分别较2Q25 提升7、5bps 至2.11%、1.65%或也受此影响。4Q25 零售不良率同比提升20bps 至1.34%，主因涉房贷款风险暴露（4Q25 按揭贷款同比提升24bps 至0.69%，经营贷不良率同比提升83bps 至2.39%），但公司披露零售不良生成已经回落，若上海房市回暖可持续，或可期待零售端不良生成继续回落，从而带动零售不良率拐点显现。
投资分析意见：分红率高位提升、业绩平稳正增，上海银行高股息优势进一步突出，也已收获险资等耐心资本关注。短期而言，上银转债将于2027 年1 月到期，客观存在业绩积极指引对资本补充诉求，维持“增持”评级。预计2026-28 年归母净利润增速分别3.3%、3.7%、4.4%（原2026-27 年预测为3.5%、5.6%，基于审慎考虑下调息差及盈利预测；新增2028 年预测）。当前股价对应2026 年0.53 倍PB，估算2026 年DPS 对应股息率约5.3%，维持“增持”评级。
风险提示：按揭等风险超预期暴露；经济复苏低于预期，实体需求长期不振；息差持续承压。

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投资语录："不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里。"

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