【价值挖掘】 信用研究专题：“退平台”距离“真转型”还有多远？

【价值挖掘】 信用研究专题：“退平台”距离“真转型”还有多远？来自财务、融...

自2023 年以来，城投“退平台”和转型进入实质推进阶段。当下，融资平台“退平台”后进展如何？距离“真转型”还有多远？本文将从名单内外的样本主体出发，从财务、融资、定价三个维度进行微观观察。

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一、当前退平台可能并不是财务好转后的自然结果在剔除大量声明性质样本后，本文选取35 家明确进行了退平台行为且有财务数据的发债主体作为名单内样本，可以发现：
1. 财务基本面：多发生在财务承压背景下，而非基本面修复之后。2022 年至2024 年，样本主体四项核心偿债指标中位数全面走弱：资产负债率由56.65%升至58.58%，现金短债比由0.41 倍降至0.29 倍，短期有息债务占比由22.26%升至31.23%，EBITDA 利息保障倍数由5.50 倍降至2.87 倍。个体层面，67% 的主体EBITDA 利息保障倍数恶化，77% 的主体现金短债比下滑。
2. 债券融资能力：融资能力未见修复，渠道趋紧、用途收敛为续借。退出名单只是新增发债的必要条件，而非充分条件。退平台后债券融资呈现出“双重收缩”：一是渠道收缩，33 家样本中有18 家（55%）在退平台宣布后未再发债，仅15 家（45%）仍维持债券融资；二是结构收缩，存续主体发行规模大幅下滑，新增用途资金几乎归零，募集资金主要用于“借新还旧”。在政策与市场合力下，主体融资功能更趋于续借求存，而非高质量转型。

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3．市场定价：不是对个体的退平台定价，而是对政策时点定价。个体层面，退平台公告窗口未触发显著定价变化；而在市场层面，2027 年节点前后到期债券定价已出现结构性分化。评级越低、流动性越差、市场化再融资能力越弱的主体，跨越2027 年节点后的风险补偿要求越高，呈现出期限溢价私募高于公募、AA 级隐含评级高于AAA 级的特征。
二、名单外城投平台呈现信用分层：续借约束较强，新增弹性有限
而对于名单外的主体，本文将名单外主体划分为“可新增主体”和“银行间市场化主体”两类。财务指标层面，仅管新增债券发行主体虽然表现相对更优，但名单外主体财务基本面整体仍在趋弱；融资功能层面，两类主体在用途结构上已出现明显分化，虽然在成本下行与期限拉长两个趋势上高度同步，但在用途方面，银行间市场化主体突破新增较难，新增主体维持边际松动。即使是名单外主体，实现真正的可持续市场化转型仍需较长时间。
三、2027 年政策时间节点与城投信用分层
过去城投信用长期能够稳定定价，依赖的是“功能重要性—财政支持能力—金融市场认知”三者共同支撑的隐性支持逻辑；但随着土地财政收缩、融资发审趋严、监管由“看身份”转向“看现金流”，这一普遍性支持逻辑正在转向结构性、分层化支持。因此，随着2027年6 月全面退平台时间节点的临近，后续更值得持续跟踪的不是主体是否已经退出名单这一静态标签，而是三类更实质的问题：第一，地方政府对不同平台的支持边界是否进一步清晰化。第二，主体经营现金流能否逐步替代外部协调支持，形成更稳定的自偿基础。第三，融资审核与市场定价是否继续强化不同区域、不同层级和不同业务类型主体之间的信用分层。当前无论是审核规则还是期限溢价结构，都已体现出从身份识别转向现金流识别的趋势，后续若继续深化，主体间信用差异或将更加显性化。

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