【投资机会】 固收专题：对2026年以来超长债走势的理解 2026 年

【投资机会】 固收专题：对2026年以来超长债走势的理解

2026 年以来，30 年国债期货呈现双底的特征

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2026 年以来，30 年国债期货呈现双底的特征:第一个底部是2026 年1 月初，第二个底部是2026 年3 月底，两次的底部位置(也即收益率顶部位置)大体相当。
这两个底的形成其实都是“错误的看空债市逻辑”。
2026 年1 月初市场的“错误看空逻辑”：当时债市担忧“债券的供求”。(1)债券的需求端:市场担忧由于△EVE 指标，导致缺少债券的配置需求；(2)债券的供给端:市场担忧超长债发行压力，包括发行提前、超长占比提前等，导致债券的供给压力太大。此外，当时市场还担忧“定期存款到期流入股市”，进而分流买债资金以及股债跷跷板。“债券的供求”，逻辑有何偏误？回顾历史，“债券的供求”只是短期扰动而不决定债券的趋势。例如2016 年二季度担忧地方政府债务置换导致的天量发行，收益率快速上行，等到发行落地，收益率大幅下行;再例如2020 年7月初股市单周上涨近20%，债市担忧债基赎回，收益率快速上行，等到股市进入横盘，收益率大幅下行。
2026 年3 月底市场的“错误看空逻辑”：当时由于油价快速上行，市场担忧PPI提前转正，因此债市交易了“供给端的通胀”。“供给端通胀”逻辑有何偏误？(1)应当关注股市对通胀的反应。例如2025 年7 月国内反内卷导致的“供给端的通胀”，收益率确实上行，一个关键原因是当时股市对“反内卷”进行了积极反应，即认为这种通胀有助于经济；而对比2026 年3 月，美伊冲突导致的“供给端的通胀”，股市因此下跌，即认为这种通胀利空经济。因此尽管都是“供给端的通胀”，但2026 年3 月的债市不应该类似2025 年7 月。(2)应当关注央行对通胀的反应。
例如2016-2017 年，通胀回升之后央行进行的紧货币对债市是根本性的利空；但是对于2019 年下半年的猪通胀、2021 年下半年的供给端通胀央行却进行的是宽货币，对债市反而是利多。4 月以来，资金利率大幅下行至1.2%左右，且《金融时报》两次表态缩量逆回购不改流动性充裕，安抚态度明显表明央行或是将美伊冲突当做风险事件应对，类似之前的包商事件、永煤事件。央行4 月以来清晰的宽货币态度是4 月债券收益率加速下行的核心逻辑。我们在4 月之后反复强调“收益率会先下行”以及提出“2016 年资产荒重现”。

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4 月的国债期货单边上涨的原因
由于1 月、3 月两次“错误的看空债市逻辑”导致机构持仓久期持续处于相对低位，做空规模持续处于相对高位，这就为4 月的国债期货单边上涨提供了条件。特别是由于相对排名考核压力，即使2026 年以来基本面超预期，通胀超预期，房地产超预期，但不得不追涨超长债，这其实与2016 年6-8 月如出一辙。
2016 年二季度也出现过类似的“错误的看空债券逻辑”2016 年二季度的错误逻辑之一，“债券的供求”:(1)地方政府债务置换，导致的天量发行压力;(2)免税政策调整预期，导致担忧需求不足。2016 年二季度的错误逻辑之二，“供给端的通胀”:当时由于供给侧改革叠加猪价上涨，导致通胀超预期，债市也因此悲观。于是2016 年二季度国债期货也出现了下跌。只是当时两种“错误的看空债券逻辑”交叠出现，而2026 年则是1 月、3 月分别出现。在2016 年二季度交易完“错误的看空债券逻辑”之后，机构持仓久期也处于相对低位，然后就开始了2016 年6-8 月的“资产荒”行情，恰如2026 年4 月的“资产荒”行情。
“资产荒”的两种破局
(1)破局之一，资金面的变化：我们认为，近期的流动性宽松本质是央行应对风险事件的惯常操作，即“流动性宽松以应对事件冲击”。如果美伊问题有实质性缓解，或者央行判断该问题冲击已经减小，则资金利率存在收紧的可能，最早的时间窗口或是5 月。如果资金面有变化，则中短端存在上行风险，若市场一致预期“央行持续鸽派”的判断产生分歧，则会导致长端收益率上行。
(2)破局之二，债券的拥挤度足够高：类似2025 年4-6 月，或者2025 年10-11 月，当债市“一致看多”，踏空资金纷纷购入长债，那么又会进入“债市的脆弱筹码结构”，之后均出现收益率的大幅上行。近期，非银持续买入长债，踏空资金跑步入场，拥挤度在持续提高。因此我们建议需警惕收益率上行风险。
风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。

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