【市场热点】 债券简评报告：如何观察1Y国债收益率的点位 核心观

【市场热点】 债券简评报告：如何观察1Y国债收益率的点位

核心观点

【震撼发布】

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计算历史数据发现，10Y-1Y 国债利差的月度中枢同CPI 同比增速有较强的正相关性。利用上述规律，结合先前研究中已锚定的10Y 点位，可以倒推出1Y 点位的中期合理位置。这一发现完善了我们的点位定量分析链条。此外，我们还发现，央行投放量同1Y国债收益率的相关性强于净投放量。
站在当前时点，可适度关注1Y 点位。第一，利差方面，输入性通胀压力下降，CPI 增速回落或带动10Y-1Y国债利差缓慢收窄；第二，比价方面，当前1Y/10Y国债收益率比值较低，短端国债有一定高估倾向；第三，机构行为方面，3 月中旬以来持续买入短债的主体以中小型银行、基金为主，负债稳定性相对较弱，增加了短端的不确定性。总的来看，当前短端国债性价比偏低，可关注后续中期内调整的潜在风险。
信息或事件
1Y 国债到期收益率持续下行至历史低点。
简评：
1、点位：当前1Y 国债点位估值偏高
近期，短债收益率点位持续下行，1Y 国债到期收益率来到1.15%以下。从绝对点位上看，当前1 Y 国债估值略偏高，后续有一定的调整风险。
第一，从利差的视角看，当前10Y-1Y国债的利差在60BP，处于较高水平。观察历史走势发现，10Y-1Y 国债利差的月度均值同CPI 的同比增速有明显的正向相关性，2020 年以来二者的相关系数可以达到0.6 以上。因而，后者可以作为前者的宏观经济锚点之一。
在先前的研究中，我们已经提供了锚定10Y 点位的工具。在此基础上结合10Y-1Y 利差的特征，即可以反向判断1Y 国债的中期位置。按此逻辑，在后续输入性通胀压力减轻、通胀水平回落的假设下，中期内10 Y-1 Y国债利差也有望收窄，后续1Y 国债收益率有一定的阶段性上浮压力。
第二，从比价的视角看，当前1Y 国债收益率相比于10Y 国债收益率亦较低。计算1Y 国债同10Y 国债收益率的比值可以发现，当前比值接近历史较长周期内的下限，呈现1Y 国债被高估的特点。回顾历史数据，除2020 年初疫情及2024 年末“适度宽松货币政策”预期过强两个特殊阶段外，当前比值基本处于历史底部。这一比价也说明，1Y 国债收益率中期内存在一定的阶段性向上压力。

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2、资金：当前央行投放同短债收益率的相关性下降除点位判断外，我们还发现，央行投放量同1Y 国债收益率的相关性强于净投放量，且近几年相关性降低。
计算历史数据可以发现如下内容。
第一，净投放量同1Y 国债收益率几乎无关，而投放量同1Y 国债收益率呈现中等相关性。以2016 年来的周度数据计算，1Y 国债到期收益率同央行货币投放量的相关系数为-0.34，同央行货币净投放量的相关系数为-0.04，前者处于中等负相关区间，而后者几乎不相关。以月度数据计算可以得到类似的结论，此时1Y 国债到期收益率同央行货币投放量的相关系数为-0.42，而净投放量的相关系数仅有-0.05。
第二，近年来投放量同1Y 国债收益率的相关性有所下降。周度数据层面，2016 年至今、2020 年至今、2 02 3年至今，投放量同1Y 国债收益率的相关系数依次为-0.34、-0.35、-0.1；月度数据层面，2016 年至今、2 0 2 0 年至今、2023 年至今，投放量同1Y 国债收益率的相关系数依次为-0.43、-0.44、-0.19。这一观察说明， 当前短债受到越来越多的因素的影响，央行投放的单一观察重要性降低。
3、机构：本轮买入力量负债稳定性偏弱
机构行为方面，3 月中旬以来持续买入短债的主体以中小型银行、基金为主。此类机构的负债稳定性相对较弱，一定程度上增加了短端的不确定性。当前债市总体杠杆率处于中等水平，并未为回调积蓄过多动能， 但后续如基本面驱动短债变化，本轮增配主体或一定程度上构成调整的加速因素。
4、总结：可对当前1Y 点位保持关注
站在当前时点，可对1Y 点位保持关注，注意其中期内的回调风险。从利差上看，10Y-1Y 国债利差中枢同CPI 同比增速有明显正相关，随着输入性通胀压力的下降，10Y-1Y 国债利差也有收窄趋势。从比价上看， 当前1Y 国债收益率/10Y 国债收益率位于历史低点附近，1Y 国债点位有一定高估倾向。从机构行为上看， 3 月中旬以来中小型银行、基金买入短债较多，考虑到其负债端稳定性偏低，后续调整时易加速市场变化。综合来看，当前短债性价比偏低，可适度关注其风险及后续中期内的潜在调整情况。
风险提示
海外市场波动风险：长时间通胀对美欧市场造成一定负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨。为应对通胀问题，美联储降息进程一再延后，客观上带来了海外市场衰退的风险。随着特朗普的上台，逆全球化思想在海外有所抬头，我国科技发展及对外贸易带来一定的压力。
地缘冲突风险：俄乌冲突仍存在较大不确定性。随着北约对乌克兰的持续支持和俄方立场的持续强硬，俄乌战争局势仍不平稳。受此影响，全球金融市场可能出现一定的波动，甚至出现区域性系统风险。需要考虑到风险在全球的传导并加以防范。
宽信用加速风险：随着稳增长政策的持续出台，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。随着基建、投资拉动的推进，宽信用存在加速的可能，将使得市场风险偏好升高。考虑到当前流动性局面较近年更为复杂，信用走宽叠加流动性的加速转向或推动市场转向，造成债券收益率上行，价格下跌。

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